华熙生物(688363)：透明质酸全球龙头 廿载厚积薄发尽享行业红利

　　报告导读

    　　华熙生物作为透明质酸龙头原料产业化规模全球第一，二十年研发积累原料技术、成本优势突出，18 年起下游医美药械及功能性化妆品市场推广发力带来销售爆发，后续新产品及产能储备充足，未来三年复合增速有望保持在30%水平，优质赛道深护城河龙头白马，值得长期跟踪关注。

    　　投资要点

    　　超预期因素：C 端功能性护肤品销售爆发式增长，疫情下全年收入利润仍有望实现3 成增长。即使在疫情下Q1 药械业务基本未产生收入的背景下，C 端功能性化妆品的快速增长让公司Q1 收入与去年同期实现持平；从天猫旗舰店监测数据来看，润百颜品牌2020 年前7 月GMV 已经超过去年全年，夸迪、米蓓尔等C 端新锐品牌表现也非常强势，我们预计功能性护肤品整体收入在20 全年增长超过50%。

    　　超预期逻辑推导：华熙作为透明质酸原料全球龙头市占率接近40%，研发、成本优势突出，产品覆盖2kDa-4000kDa 分子量，产率高达12-14g/L 远高于同业水平；除原料业务外，华熙旗下医美注射用透明质酸填充剂2012 年已通过CFDA 认证，是国内少有的同时具有单双相透明质酸填充剂的药械品牌，作为近年注射用医美最受欢迎的品种玻尿酸药械业务同样增长迅速；强大的原料支持+药械领域技术背书下，公司2018 年末开始加码C 端功能性护肤品发展，以次抛玻尿酸原液为拳头产品，在润百颜品牌基础上推出夸迪、米蓓尔、肌活等针对细分人群的护肤子品牌，同时积极合作李佳琦、薇娅等头部主播直播间及小红书、微博等垂直领域KOL 完成消费者教育，品牌认知度及口碑不断攀升，带来20 年C 端功能性护肤品的销售爆发。

    　　催化剂：C 端功能性护肤品润百颜、夸迪、米蓓尔等品牌的销售释放；药械领域的渗透率提升以及新单相玻尿酸产品的推广；

    　　盈利预测及估值：公司后续新技术、新产品、新产能储备充分，我们预计在原料业务的稳定支持，医疗终端业务的稳健增长以及功能性化妆品业务的快速爆发下，华熙生物在未来3 年仍有望维持30%的业绩复合增速，预计20/21/22 年归母净利同增30%/32%/27%至7.6/10.0/12.7 亿元，对应当前市值PE 88/67/53X，估值相对同为玻尿酸领域龙头的昊海生科仍有提升空间。公司技术优势突出、护城河深、所在医疗及美容护肤赛道前景明朗，长期成长确定性高，作为全球玻尿酸研发生产的绝对龙头坚定看好公司发展，同时若肉毒素或γ-氨基丁酸等更多生物活性研发审批取得进展业绩则有望进一步超越市场预期，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示 ：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B 端或C 端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生