策略点评：黄金还能上车吗？一些风险信号

　　我们认为，三季度内黄金价格将延续上涨走势，预计有10%左右空间，但应该开始警惕进入四季度后的下行风险。

    　　观点

    　　金价还有一定空间：与2009 年-2011 年美联储扩表期间的单边上涨相比，金价的上涨尚未达到当年翻倍的水平。从滚动3 个月和一年的涨幅来看，并未超过2006-2011 年期间出现的滚动涨幅峰值水平。

    　　9 月继续上涨的动力：

    　　1. 全球负利率债券规模上升速度加快，持有黄金的机会成本降低在全球负利率债券规模于7 月达到15.5 万亿美元、且3 月以来快速上升的情况下，持有黄金的机会成本在快速走低。黄金价格与负利率债券规模走势呈现出明显的正相关性。在三季度全球经济尚未从疫情中恢复、且负利率难以戒除的环境下，稳定性资产的稀缺将继续为黄金增添吸引力。

    　　2. 大选不确定性与季节性因素推升黄金价格

    　　黄金价格在选举年的9-10月期间平均表现最好。由于总统辩论于9 月举行，往往会对市场情绪造成较大影响，推升黄金价格。9 月前财政刺激大幅退出的概率也较小。此外，由于黄金需求最大的经济体印度的婚庆季节到来，黄金的消费需求在经历一二季度的低迷后，有望于9 月开始恢复。

    　　进入10 月后警惕金价快速下行的风险

    　　1. 债券信用利差已经下降

    　　美联储承诺为市场保持充裕的流动性，高收益债券信用利差持续走低，表明市场对风险和不确定性的担忧有所明显减弱。随着全球经济逐步回到正轨，资金流入高收益资产，将弱化安全资产的回报率。

    　　2. 黄金ETF 的流入量已创新高

    　　2020 年截至7 月24 日，全球黄金ETF 净流入865 吨（约470 亿美元），远远高于2009 年646 吨和2016 年230 亿美元的高峰水平。今年一二季度，全球对黄金的投资需求也大幅超过了饰品需求，从历史来看，2010 年以来这一趋势从未维持超过一个季度。在近期市场避险情绪没有明显上升的情况下，需要警惕接下来增量资金减弱、甚至流出的风险。

    　　3. 过去负利率债券规模与黄金期货持仓上升期间黄金涨幅最高为30%虽然全球负利率规模再次上升，黄金期货持仓也处在较高位置，为黄金提供一定上涨动力，但回顾2018-2019 年负利率债券规模走高和2015-2016年期货持仓高峰期间，黄金的最大上涨幅度均为30%左右。

    　　4. 历次疫情后，黄金涨幅最高为34%

    　　SARS 疫情爆发后一年内最高涨幅为28%，H1N1 爆发后一年内最高涨幅为34%，Zika 爆发后一年内最高涨幅为25%。其中H1N1 爆发期间的黄金涨幅也受到美国QE 的较大影响。本次在大选、疫情和美联储扩表的影响下，我们判断黄金还有约10%的上行空间，全年上涨幅度在45%以内。

    　　黄金股的走势特征，更像黄金，还是更像股票？

    　　东吴金工通过对2004-2019 年Wind 黄金指数的走势分析，得出结论，伦敦金现的月度涨跌对黄金指数涨跌的解释度为 0.20；股市的月度涨跌，对黄金指数涨跌的解释度为 0.39。总的来说，黄金股的股票属性超过黄金。

    　　风险提示：美国财政刺激计划出现变化，未能如期扩张资产负债表。受疫情影响，黄金消费需求大幅下行。