黄山旅游(600054)：短期困境不影响公司外延布局

　　公司近况

    　　8 月5 日公司公告：1）调整对花山谜窟景区建设规划，将原有项目变更为“景区提升工程”，并新设“花海艺境”项目，现计划投资额分别为3.5 亿元、1.685 亿元；2）与关联方黄山赛富旅文基金、黄山国资公司对子公司太平湖文旅增资，其中黄山旅游出资5,065 万元，增资后持股比例不变（50.96%）。

    　　评论

    　　资产优质，继续推进“山水村窟”布局：1）黄山景区是国内优质的自然资源，但近年客流已经接近瓶颈。近年，公司积极布局山外旅游产业，2016 年投资黄山赛富基金，2018 年收购太平湖项目、投资改造花山谜窟。2）本次花山谜窟项目改造中，“景区提升工程”涉及景区占地面积1100 亩，主要内容包括文旅展演建设、景观环境和硬件设备改造升级等，公司测算未来年客流量达93 万人次可实现盈亏平衡；“花海艺境”项目占地面积106 亩，主要包括景观工程（花卉种植、灯光艺术化、特色景观等）、艺术装置建设等，公司测算未来年客流量达到65 万人次可实现盈亏平衡。3）公司预计上述两个项目于2020 年12 月可完成，并于2024 年初步实现盈利。4）太平湖项目增资主要目的为增加子公司运营资金，建设太平湖景区水上运动项目及旅游配套设施。

    　　2Q20 国内游恢复较慢，或拖累景区表现。1）黄山景区于2 月 21日起恢复开放，是国内最先开放的自然景区之一，开放初期每日接待游客不超过 1 万人。2）1Q20/4 月/5 月黄山景区分别接待游客人数11 万/27 万/8 万人次，同比-81.2%/-33.0%/-78.9%，出现反复。3）清明节期间，黄山景区出现游客拥挤情况。4 月15 日黄山将每日进山游客最大承载量从2 万人下调至1.5 万人。4）由于2Q20国内疫情管控措施持续趋严，至6 月国内出行人次仅恢复至去年同期的六成左右，并且以周边游、省市内游为主，我们预计2Q20景区表现承压。

    　　下半年国内游复苏或有望提速。7 月中旬，国内跨省团队游已经放开。自4 月份以来，安徽省、浙江省、河北省、江西省等10 个省份和直辖市鼓励实施周末2.5 天的弹性休假制度，叠加多个航司出台“周末随心飞”产品，我们预计下半年国内游恢复将提速。

    　　估值建议

    　　我们维持2020/2021 年EPS 预测0.24 元/0.57 元。当前A 股股价对应2020/21 年37x/16x P/E。当前B 股股价对应2020/21 年21x/9xP/E。维持跑赢行业评级，维持A 股目标价10.25 元（上行空间14%），对应42x/18x 2020/21 P/E。维持B 股目标价0.99 美元（上行空间34%），对应28x/12x 2020/21 P/E。

    　　风险

    　　疫情负面影响持续时间超预期；外延项目扩张不达预期。