建筑材料行业从业务、财务、竞争格局等多角度分析:中建材拟回A水泥资产全梳理

类别:行业 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:孙颖/朱晋潇 日期:2020-08-05

  投资要点

    天山股份2020 年7 月24 日发布公告,为推动解决同业竞争问题,公司拟以发行股份或发行股份及支付现金购买资产的方式收购中国建材水泥板块资产(正在论证的标的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥的股权以及中建材投资下属水泥资产)。公司及有关各方正在积极推进本次重组的相关工作,具体方案仍在谨慎筹划论证中。

      我们从业务和财务等多角度对天山股份拟收购标的做了以下梳理:

    业务方面,南方水泥整体规模较大,区位竞争优势显著;中联水泥单线熟料产能较高;中材水泥毛利率较高。

    熟料产能:南方水泥>中联水泥>西南水泥>北方水泥>中材水泥。2019年熟料年产能分别为9929/9350/8348/2406/1860 万吨。

    熟料平均单线产能:中联水泥>中材水泥>南方水泥>西南水泥>北方水泥,分别为4502/4286/3407/2959/2985 吨/天。

    水泥熟料营收:南方水泥>西南水泥>中联水泥>中材水泥>北方水泥。

      2019 年水泥熟料营业收入分别为414/295/254/92/53 亿元。

    水泥熟料销量:南方水泥>西南水泥>中联水泥>中材水泥>北方水泥。

      2019 年水泥熟料销量分别为12124/9615/6850/2609/1817 万吨。

    水泥熟料毛利率:中材水泥>南方水泥>中联水泥>西南水泥>北方水泥。

      2019 年水泥熟料年毛利率分别为40%/34%/31%/30%/21%。

    财务方面,标的资产现金流较健康,扣减一次性项目后,南方水泥和西南水泥净利润改善较大。

    资产负债率方面,南方水泥、西南水泥较高,2019 年分别达到66%、74%,中联水泥、中材水泥的48%、50%也均高于天山股份的34%。总体而言,伴随着企业营收的高增长,标的资产的资产负债率呈改善趋势。

    盈利方面,标的资产在毛利率、净利率、ROIC 等指标上的整体表现不如天山股份,一是系受区域景气度影响较大,南方水泥、中材水泥、天山股份集中于景气度较高区域,2019 年毛利率水平分别达到40%、34%、37%,吨毛利也明显好于北方水泥、西南水泥;二是计提固定资产、商誉等减值损失后对公司盈利水平产生较大负面影响,扣除一次性项目(资产减值损失、信用减值损失、公允价值变动损益等)影响后,南方水泥、西南水泥等净利润改善幅度较大,分别由60、14 亿元上升到87、27亿元;三是过高的资产负债率对标的资产融资产生不利影响,除中材水泥外,2019 年标的资产期间费用率均高于天山股份的11%。

    现金流量方面,标的资产均较为健康,经营性现金流量净额呈逐年上升趋势,2019 年南方水泥、中联水泥、西南水泥现金流净额分别达到191、109、103 亿元,标的资产实际盈利能力较好,且除中联水泥外,其他标的资产在资产周转、存货周转等营运能力指标上也表现良好,尤其是南方水泥、中材水泥2019 年的资产周转率均超过80%,优于天山股份。

      随着一次性项目扣减等历史性因素的消除和公司整合的完成,企业整体盈利能力和现金流情况将持续改善,未来将进一步助力期间费用率(尤其是财务费用)和资产负债率的降低。

    收购标的区域竞争格局对比:

    南方水泥重点布局长三角、江西和湖南区域。长三角区域熟料产能CR2/CR3/CR5 达54%/59%/68%,海螺与南方呈现双龙头格局。南方水泥浙江/湖南/江西产能占比达55%/28%/23%,均位居第一,力压海螺。

    西南水泥在四川、贵州市占率达32%、25%,呈寡头垄断格局。

    中联水泥 主要布局在山东、河南等区域,在两省的市占率达32%、30%,竞争格局良好。

    北方水泥主要布局在黑龙江、吉林等区域,省内CR3 达83%、87%,公司市占率61%和28%。

    中材水泥主要分布在广东/湖南/安徽,在各省份的市占率分别为6%/5%/3%,区域需求好,整体盈利较好。

    行业整合提速,寡头垄断行业格局巩固,中建材旗下整合带动水泥、玻纤板块受益。我们认为,此次整合一方面是对水泥行业竞争格局的优化。

      天山和海螺作为央企和地方国资委控制下的双寡头,将进一步夯实行业垄断格局,通过供给侧产能控制和结构性优化,保障行业定价体系的稳定。行业内的优质水泥资产均有望受益,估值中枢或将上移。另一方面,中建材旗下其他资产整合有望同步加快推进。水泥板块祁连山、宁夏建材等西北水泥同业竞争问题有望加快解决。

    投资建议:水泥板块重点推荐天山股份、祁连山、宁夏建材、港股中国建材、海螺水泥。

    风险提示:

    下游需求不及预期,价格波动的风险。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段,固定资产投资增速下行以及房地产调控政策趋严,或将会对水泥市场需求和价格产生影响,并对企业经营业绩产生影响。

    政策变动和成本波动风险。行业产能仍处于过剩状态,竞争格局受供给侧政策影响较大。同时,原燃材料和运输价格持续上升,环保节能减排要求逐步提高,企业环保刚性投入增加,企业成本面临上升压力。

    筹划重组方案和进度不及预期的风险。截至目前,本次重组仍处于筹划阶段,交易双方尚未签署正式的交易协议,具体交易方案仍在协商论证中。本次重组尚需履行必要的内部决策程序,并需经有权监管机构批准后方可正式实施,能否实施尚存在不确定性。