宇通客车(600066):行业大反转下的客车龙头

类别:公司 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:吴晓飞/陈麟瓒/徐伟东 日期:2020-08-05

本报告导读:

    行业需求是当前影响股价的核心因素,我们认为公交车的需求不受其客运量下滑影响,其通过享受城镇化的红利实现销量中枢的稳步提升。

    投资要点:

    上调目标价至20元,维持“增持”评级。考虑疫情影响,下调2020/21/22年EPS 为0.48(-0.71)/0.93(-0.37)/1.45 元的预测,参考可比公司估值,考虑公司现金流充裕,基本不需要资本开支,给予一定估值溢价,给予2022 年14 倍的PE,目标价从17.96 元上调至20 元。

    市场担忧客运量下滑制约公交车需求,认为2016-2018 年的高销量源于新能源补贴的一次性刺激,我们认为公交车的需求本质是城镇化的基础设施,城镇化对社会效率的提升是根源的驱动,预计其大概率带动客车年销量在2021-2023 年创历史新高,超出市场预期。公交车占中大客车销量的比重超过50%,其表观需求是财政补贴下的公共物品(财政补贴占公交行业收入50%以上),本质需求是城镇化的基础设施。相比城镇化的总收入和总成本,公交车的采购成本极低,政府支持意愿充足,从交通部的行政考核指标、公交车保有量与城市建成区面积的角度均可印证。

    依托竞争优势来源(直销模式+信息系统+合伙文化),预计公司市占率稳中有升。客车的需求特征(单品批量小、定制程度高、季节波动大)决定了核心竞争要素(高效的信息传递能力)。依托核心竞争力,公司从两方面实现价值创造:(1)结构化信息传递,保证定制化下提升“规模化”;(2)直销管控,从终端出发,把控平衡,价值最大化。

    催化剂:各地公交车招标逐步恢复,城市建成区面积进一步提升。

    风险提示:新冠肺炎疫情严重程度超出预期,海外拓展不及预期。