海尔智家(600690)深度跟踪报告:长算远略花开结果 机制优化降本增效

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:纪敏/汪浩 日期:2020-08-05

公司善于长算远略,在长期竞争力的打造上具有超常耐心。公司在全球化和高端化的布局正是该特征最佳的体现。在行业趋势从规模化向高效零售转变、海外市场从代工模式向品牌运营转型的过程中,公司布局价值凸显。随着海尔电器私有化方案落地,预计公司多年业绩桎梏打破在即,未来盈利能力有望逐步改善。在完成海尔电器私有化后,我们估算企业2025 年目标市值3400 亿,年化回报率约12%,对于海尔智家现有股东而言是非常友好的收益预期。

    行业新趋势:从规模化到高效零售;从代工出海到品牌运营。家电行业正在从增量向存量市场发展。从国内视角看,量的空间有限,消费升级带来的均价提升是未来成长的关键;从全球视角看,中国已经是世界工厂,代工模式不论是订单空间还是盈利空间(毛利率低)都开始受到约束,未来如何在海外通过经营品牌来获取更多利润空间是关键所在。从行业趋势看,海尔智家在这方面布局是最完善、最前瞻的。

    公司优势:全球化、高端化布局前瞻,铸造企业供给稀缺性。公司善于长算远略,对于构建企业长期竞争力有着超常耐心。公司在全球化和高端化方面的布局正是该特质的最佳体现:十年复盘来看,两大战略契合行业长远趋势。全球化方面,一般而言自主品牌进入海外难度极大;开拓必须依靠当地品牌,但可收购的优质品牌可遇不可求;公司多年深耕收购各地优质品牌,已卡位关键环节。高端化方面,公司自2006 年开始筹划高端品牌卡萨帝,已形成9 大品类、39 个系列的产品;品牌起步时间最早,技术积累最强,营销力度持久。当前在万元以上市场优势明显,海尔智家冰洗份额分别超过36%和77%,居行业之首。

    拐点变化:长算远略花开结果,机制优化降本增效。公司在相当长时间汇总盈利规模始终落后于美的格力,核心原因在于:1)对于长期战略的持续投入,如海外资本开支和国内高端化投入;2)双上市平台带来的效率折损;3)空调业务规模效应较弱。当前变化在于:1)海外扩展基本完成,盈利改善趋势渐显;2)高端品牌迅速走量,盈利贡献比例提升;3)海尔电器私有化方案落地,多年桎梏打破在即;4)出售高投入业务,收缩战线聚焦智家主业。这些行动均体现出公司对于盈利能力提升的重视程度。

    风险因素:私有化推进不及预期;原材料价格快速上行;消费升级进程大幅低于预期;贸易摩擦加剧。

    投资建议:假设海尔智家600690 顺利私有化海尔电器(01169.HK),据公告2018 年备考约96 亿净利润,我们预计2020 年受疫情影响盈利大概率下滑;谨慎假设按年化10%业绩增长,因此预计2025 年盈利规模可接近160 亿。 假设未来分红比例可以逐步达到40%,预计未来5 年累计分红约200 亿;因此2025年目标市值为160 亿盈利*20xPE+200 亿分红=3400 亿。此次私有化,预计海尔智家将增发股本43%(协议安排计划股东+可交换债券持有人,假设EB 全部转CB);公司当前市值接近1363 亿,因此5 年期累计投资收益率约为“3400亿目标市值/(1363 亿当前市值*1.43)=100%”,年化回报率约12%,对于海尔智家现有股东而言是非常友好的收益预期。