山证宏观:庖丁解牛拆社零

类别:宏观 机构:山西证券股份有限公司 研究员:郭瑞/李淑芳/邵彦棋 日期:2020-08-05

主要观点

    社零(社会消费品零售总额)在限额以上口径下可以分拆成若干商品类别。我们可以将社零按商品类别进行分拆,找到对社零走势影响相对较大的几类商品,通过对不同类别商品消费走势运行逻辑和规律进行分析,我们也就能够得到引起社零走势变动的背后因素或与社零运行相关的观测指标。

    在各个商品类别中,汽车类占比最大。汽车类零售占比目前已经接近30%。其次是石油及制品类,食品、粮油类,服装鞋帽、针、纺织品类,和家用电器和音响器材类占比,上述商品类别占比目前超过5%。在2010年之后,在限额以上商品零售的口径下,商品消费的结构就不再出现明显的变动。

    在所有商品分类中,汽车类零售同比最近几个周期对社零同比保持领先,领先时长大约为1 个季度。汽车零售领先GDP 和PMI,意味着汽车是其他行业的拉动项。汽车销售繁荣带动其他行业,促进总体经济繁荣,从而提高产出和收入,最终带动整体消费。另外,促进汽车消费的政策往往在经济下行期出台,使得汽车消费早于其他消费回暖。

    必需品类商品,即粮油、食品、饮料、烟酒类和日用品类最近几个周期走势与社零相反,客观上稳定了社零周期。而除汽车外的可选类消费中,石油及制品类与社零走势较为同步,服装鞋帽针纺织品类和文化办公用品类零售同比周期滞后于社零周期。除了上述商品类别外,其余可选类商品类别与社零的相关性并不明显,但是在不同的消费周期中,其中的一类或者几类商品或会对社零产生临时性的影响。

    房地产销售同比和M1-M2 同比相对于汽车零售同比具有领先性,其中房地产销售同比领先汽车零售同比大约半年到一年,M1-M2 同比领先时长在半年以内。除此外,汽车消费易受到购置政策的影响。按照通行的逻辑,居民购置房产往往会同时购置汽车,并且在购房同时也购置新车的情况往往发生在居住类购房需求下。对于其他汽车零售指标,其中乘联会每周发布的当周日均销量与社零口径下的汽车零售单期数据之间关联性不强,即用乘联会发布的高频指标预测单月汽车零售变化胜率不高。相对来说,中汽协指标与汽车零售相关性更强,遗憾的是中汽协指标与社零指标同样是月频数据。

    原油期货价格与石油及制品类零售相关性非常强,并且原油期货价格还可以成为石油及制品类零售同比的高频指标。除了原油期货价格,PPI同比和石油及制品类零售同比也具有同步性。我们认为石油及制品类与原油价格和PPI 相关的原因是,零售数据是名义变量,包含了价格的因素。

    竣工面积同比与家电零售同比具有相当稳定的反向性,或者说竣工同比约领先家电零售同比1-1.5 年。房地产销售同比和家电零售在最近的周期中走势背离。家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类这三类商品都属于耐用品,相对来说也属于占比较大的类别,且这三类商品的零售同比确实在趋势上具有同周期的性质。家电零售同比滞后竣工同比原因可能有如下两点:1)房地产企业在楼盘竣工后未能及时售出;2)居民在交房后并没有立即入住。除了竣工因素外,针对家电消费的政策也会对家电消费产生影响,“家电下乡”政策曾经引起了一轮家电消费的周期。

    与非典疫情类似,绝大部分可选类商品受到了冲击,但与非典时期不同,在受到冲击的商品中,消费的恢复路径出现了分化。其中,汽车类消费、可选类消费中的耐用品,即家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类这三类商品,以及消耗品中的化妆品类、日用品类,这几类商品零售同比基本恢复至疫情前水平,且在不同时间里出现了回补性消费。

    另一方面,与现场消费相关性较大的服装鞋帽针纺织品类,与原油价格相关性较大的石油及制品类,以及金银珠宝类商品零售同比恢复速度落后于其他可选类消费。

    后续,预计不同类别商品的回补消费出现的时点会有先后。在中长期,在汽车和石油及制品类零售的带动下,社零走势大概率会保持上升趋势。

    同时,近期召开的政治局会议也体现了中央对扩大消费的支持,这对后期消费也是利好。如果不同类别商品的回补发生时间存在先后关系,客观上会平滑总体消费,使得整体社零走势后续波动有限。目前,汽车消费的有利条件已经形成,今年下半年回暖的确定性较大,但中长期或受到房地产政策趋严的影响。石油及制品类消费将随全球总需求的恢复而逐渐改善。

    疫情对竣工数据产生了扰动,家电类等耐用品消费存在不确定性,新一轮家电消费周期或出现在明年。如果汽车和石油及制品类大类商品消费趋势我们能够判断向上,在中期,整体社零走势大概率会保持升势。