柏楚电子(688188)公司研究：激光产业极致的“小而美”公司 优质商业模式奠定估值基础

强壁垒造就高市占率。激光切割设备是国内少有的实现了进口替代的高端数控机床。柏楚电子主要从事激光切割设备中控制系统的研发、生产和销售。每一台激光切割设备都需要搭载一套激光切割运动控制系统。柏楚主要产品随动控制系统、板卡控制系统、总线控制系统毛利率均在80%左右，具备典型的软件公司特征。公司凭借其产品的核心壁垒，包括自主掌握全部底层算法、软件属性构筑的客户切换成本、贴近市场持续紧跟市场需求，在中低功率市场获得了高达60%的市占率。

    激光器价格下探刺激设备和控制系统需求。我们认为，激光切割设备未来进一步放量的催化因素在于激光器的降价。2018-2019 年，激光器价格分别同比下降30%、40%以上，而激光器占据激光切割设备成本近50%，从而带动激光切割设备终端售价大幅下降，极大的刺激了激光切割设备的销售。2017-2019 年，我国激光切割设备销量由27000 台增长50%至41000 台，和柏楚电子销量增幅一致（板卡系统+52%）。我们预计，国内激光器价格主导权未来将从国际龙头IPG 转移到国内龙头锐科激光手中。2020H1，锐科激光产能受限，行业价格相对平稳，但是对锐科激光而言，无论是在高功率段激光器对IPG 进口替代、还是在中低功率段抢回上半年丢掉的市场份额，价格竞争仍然是最有效的选择，随着产能释放价格竞争预计将重燃。在这种市场环境中，无明显降价压力的柏楚将充分受益于下游设备端放量。

    市场宠儿顺势切入高功率市场。高功率用控制系统和中低功率用控制系统不存在技术原理上的差别，公司此前服务的中低功率激光设备制造商正在逐步进入高功率激光设备制造领域，从而凭借客户积累和本土服务优势将顺势在高功率市场获得更多市场份额。同时，总线系统相比板卡系统具备明显的技术优势，目前逐渐获得了市场认可，价值量大幅提高。价格方面，参考成熟的激光打标机行业，控制系统价值量占比接近20%，目前切割领域控制系统价值量占比仍处于合理水平。公司IPO 募投资金主体投向高功率总线系统和超快激光切割控制系统，达产后将打开市场空间。

    优质商业模式造就高ROE 水平，奠定估值基础。2016-2019 年，公司业绩复合增速高达50%，综合毛利率稳定在81%以上，综合净利率保持在60%左右，净利率水平名列全部A 股上市公司前三（2019 年），盈利能力远超软件类公司。同时，收现比始终稳定在1.15 左右，资产负债率仅3%，剔除上市影响ROE 高达50%。我们认为，公司作为一家市场空间广阔的工业控制领域软件型公司，合理估值水平应不低于50 倍。

    给予公司“买入”评级。考虑到公司成长性稳定，下游激光设备销售加速放量在即，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为3.19、4.73、6.38 亿元，对应EPS 分别为3.19、4.73、6.38 元/股，按照最新收盘价191.8 元计算，对应PE 分别为60.4、40.7、30.2 倍。

    风险提示：高功率激光切割市场开拓风险、中低功率激光切割竞争加剧风险、技术与产品开发风险。