齐心集团(002301)：业绩靓丽扩张持续 下半年盈利有望提升

　　投资要点：

    　　事件：公司发布20 年中报，上半年公司实现收入37.6 亿元，同比增长41.1%，实现归母净利润1.8 亿元，同比增长31.2%，实现扣非净利润1.8 亿元，同比增长42.7%；Q2 单季度实现收入22.3 亿元，同比增长40.7%，实现归母净利润1.3 亿元，同比增长31.1%。

    　　B2B 持续高速扩张，SAAS 快速增长：分业务来看，上半年公司B2B 业务实现收入35.0 亿元，同比增长42.5%，其中B2B 大客户业务实现59.0%的高速增长；SAAS 好视通业务公司实现收入2.6 亿元，同比增长24.6%。

    　　B2B 具备长期竞争力，中标新客户&品类扩张驱动高成长：B2B 是公司主要核心业务，上半年公司存量新增客户同发力、疫情背景下仍取得高增长，我们认为，公司构建的商品与供应链管理、商务与交付服务、数据化运营平台三大核心能力，仍将保障公司长期竞争力；从增长动力来看，公司一方面深挖存量客户、提升销售内占比，并新增中标大客户，为后续订单新增标包储备；另一方面，公司加强品类深耕，目前MRO 工业品已成为公司重要产品版图，未来还将逐步切入员工福利产品领域。

    　　SAAS 推动“云+端+行业”战略，有望受益软硬件国产化替代：疫情期间，好视通凭借云视频会议服务获取25 万多家客户资源，并有序推动免费客户转化为付费客户，我们认为将对业绩产生较大新增贡献；战略方面，公司推动“云+端+行业”战略，深入布局行业应用市场（如云南检察院、济南中级人民法院等），并持续发展智慧教育、智慧党建、智慧医疗等垂直应用领域；此外，国内党政军产品存在国产化替代趋势，对于国产云视频产商来说市场机会较大，齐心好视通已获得国内多家权威机构认证，并完成产品兼容性认证，未来有望受益于软硬件国产化替代大趋势。

    　　下半年毛利率预期恢复，长期净利率提升空间较大：公司上半年毛利率为13.3%，同比下滑3.37pct，主要原因在于部分新增产品品类尚未形成采购规模效应，毛利率仍然偏低，此外受疫情影响采购成本略有上涨；进入下半年，我们判断公司毛利率将有明显改善，一方面，下半年是集采大客户采购旺季，我们认为旺季公司规模化显现，公司可提升议价能力并摊薄成本，有利于毛利率提升，另一方面，公司新增的MRO 项目将逐步形成规模效应。长期来看，我们认为公司的盈利性（20H1 净利率为4.9%）仍有较大提升空间，多因素如规模效应进一步显现、自有品牌占比提升、以及MRO 及员工福利等高毛利产品的开拓，均有利于公司净利率的长期持续提升。

    　　规模效应明显，费用率均有所下滑：费用率方面，公司20 上半年销售费用率4.4%，同比下滑1.37pct，管理费用率为2.2%，同比下滑0.55pct，研发费用率为0.7%，同比下滑0.24pct，财务费用率-0.1%，同比下滑1.02pct；费用率方面均明显改善，我们判断一方面与规模效应显现摊薄成本相关，另一方面也与大B 客户自营与服务商收入结构变化相关。此外，公司上半年保持正向经营活动现金流，应收账款同比增长9.3%，客户平均账期大幅改善，实现高质量财务增长。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司20-21 年实现归母净利润为3.4、4.5 亿元，同比增长45.9%、34.9%；截止8 月3 日收盘价对应20 年PE 为35 倍，参考同业我们给予公司20 年38-40 倍PE 估值，合理价值区间为17.48~18.4 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：B2B 办公物资行业竞争加剧；SaaS 业务扩展不及预期。