有色金属观察-预焙阳极:涨价具备持续性 龙头公司强者愈强 重申索通发展“买入”评级

类别:行业 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:谢鸿鹤/郭中伟 日期:2020-08-05

  投资要点

      事件:近日,根据SMM 报道,山东某大型铝厂8 月份采购价格公布,环比7 月份上调180 元/吨,涨幅6.98%,根据百川数据,预焙阳极价格自6 月底企稳以来连续上涨,累计涨幅已达9.09%。按照我们的测算,行业平均毛利从年初盈亏平衡附近回升至200 元/吨,基于三方面因素的考虑:1)供给端过剩产能不断退出,行业格局不断优化;2)需求端下游电解铝产能集中投放;3)成本端石油焦有望持续上涨推动预焙阳极价格持续上涨,而下游电解铝的高盈利为预焙阳极提价提供较好承接,我们认为预焙阳极利润走阔或将持续,索通发展将充分受益于这一趋势。

      供给端过剩产能不断退出,行业格局持续优化。目前国内预焙阳极产能2795.6 万吨,行业开工率68.12%,开工水平有所回升,但仍处于相对偏低水平,此外行业格局上来看,商用预备阳极产能相对分散,CR5 市场份额不足30%,其中索通发展市占率最高(12%),且存在明显的区域过剩与不足特征,其中山东、河南地区过剩较为明显,而云南、内蒙短缺较为明显;在环保整治压力及区域产能过剩背景下,行业产能不断去化,根据百川数据,2019 年至今行业累计拆除87 万吨阳极产能,目前闲置产能212 万吨,随着闲置产能的持续出清,未来行业格局有望进一步优化。

      需求端,下游电解铝集中投产带动内需,出口份额集中在龙头企业。预焙阳极消费以国内为主,根据2019 年消费数据,国内消费占96.9%,国外出口占3.1%,国内需求方面,预焙阳极作为电解铝生产的耗材,其需求量和国内电解铝产量紧密相关,根据我们统计,下半年累计投产电解铝产能215 万吨,为国内电解铝投产的高峰期,有望带动国内预备阳极需求的稳步增长;海外需求方面,我国预焙阳极出口主要以马来西亚、加拿大、俄罗斯为主,而龙头企业索通发展在国内出口份额中占比超过30%,在出口份额中占比最高。

      原料石油焦价格上涨,未来产品价格上行具备持续性,而下游电解铝的高盈利为预焙阳极的涨价提供较好承接,利于预焙阳极产品盈利空间走阔。石油焦构成预焙阳极成本的70%左右,延后两个月的石油焦价格和预焙阳极成本相关性较为明显,未来石油焦仍持续抬升预焙阳极成本;而下游电解铝价格及利润水平维持高位,据我们测算目前行业平均单吨电解铝净利达1200 元/吨,处于历史相对高位,有利于承接后续预焙阳极价格的上涨。

      预焙阳极行业盈利不断回升,龙头企业成本优势突出,或将充分受益。在成本推升及下游电解铝盈利明显改善背景下,预焙阳极行业盈利逐步恢复,根据我们测算,目前行业平均单吨毛利已修复至200 元/吨;索通发展作为行业龙头企业,凭借低成本优势,以及基于低成本的快速产能扩张,或将充分受益于此。

      根据我们测算,公司成本低于行业平均350 元/吨左右,单吨毛利或已经升至500 元以上;当前盈利对应索通发展21 年年化净利润5.35 亿元,对应最新市值的PE 仅11X。

      索通发展成长优势突出,根据公司目前产能规划,未来公司预焙阳极产能有望达402 万吨,相比于2019 年产能增长109.4%,年化复合增速达20%。

      风险提示:环保政策变动、产能投放不及预期、油价波动超预期等