华新水泥(600801)首次覆盖报告:百年华新 引领“后疫情”新时代

类别:公司 机构:国金证券股份有限公司 研究员:丁士涛 日期:2020-08-05

  投资逻辑

      国内水泥龙头,发展“水泥+”业务。公司熟料和水泥年产能 6330 万吨和9740 万吨,产量5889 万吨和7499 万吨,是中国第四大水泥企业。公司产能主要分布在两湖和西南地区,湖北、云南、湖南产能占比39%、20%、12%。在发展水泥业务的同时,发展骨料和固废业务,骨料年产能3950 万吨、毛利率65%,远高于水泥主业,固废处置年产能570 万吨。

      两湖地区:需求回补,向上拐点临近。两湖地区水泥行业集中度较高,CR5均为77%,龙头企业对市场的掌控力强。在政府严控新增产能的背景下,两湖地区水泥熟料产能增加十分有限。2020 年湖北省计划投资2263 亿元、同比增长9.5%,在基建托底和天气好转的情况下,上半年压制的水泥需求将在下半年加速释放。2020 年湖南省计划投资3050 亿元、同比增长18.5%,当地受疫情影响小,上半年水泥需求实现正增长,下半年有望延续。

      滇藏地区:政策推动,行情延续。云南市场集中度低,竞争激烈,供给端存在压力。由于区域需求旺盛,2020 年固定资产投资增速超过10%、交通领域投资增速超过15%,旺盛的需求可以化解供给压力。若未来出台错峰生产政策,整体供给还有较大调整空间。西藏基建需求旺盛,固定资产投资复合增速20%,供需紧张格局短期不会改变。2020 年西藏水泥均价661 元,同比涨幅5.9%,为全国最高价格,未来区域产能仍将保持较好的盈利水平。

      产能有望继续增长,成本存在下降空间。2020 年下半年,境内随着湖北黄石产线的点火投产,境外随着乌兹别克斯坦、坦桑尼亚、尼泊尔产线的点火投产,公司产能将增长8.5%,对2021 年产量带来贡献。燃料和动力是最大的成本构成,受益于煤炭价格下跌,2020 年公司水泥生产成本有望下降1.63 元。由于公司石灰石自给率93%,未来石灰石采购成本相对固定。

      投资建议与估值

      预计公司2020-2022 年EPS 3.24 元 /3.7 元/3.91 元。鉴于区域市场需求确定且公司盈利能力强,给予公司2021 年10 倍估值。按照2021 年EPS 3.7元计算,给予未来6-12 个月37 元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

      风险

      经济下行;价格上涨不及预期;项目建设进度低于预期;环保、安全等不确定因素影响;疫情反复;汇率波动。

      投资要件

      关键假设

      1) 水泥和熟料销量:预计2020-2022 年公司水泥销量增速3%/9%/2%,预计2020-2022 年公司熟料销量增速0%/0%/0%。

      2) 水泥和熟料价格: 预计2020-2022 年公司水泥和熟料销售价格涨幅2%/2%/1%。

      3) 水泥和熟料成本:预计2020-2022 年公司水泥单位生产成本206.71 元/209.96 元/211.25 元,熟料单位生产成本197.98 元/200.27 元/202.59 元。

      4) 骨料业务:预计2020-2022 年公司骨料业务销量增速20%/20%/20%,产品售价涨幅1%/1%/1%,单位成本20.8 元/20.9 元/21 元。

      5) 混凝土业务:预计2020-2022 年公司混凝土业务销量增速20%/20%/20%,产品售价涨幅2%/2%/1%,毛利率与2019 年持平。

      6) 其他业务:受水泥窑协同处置业务的拉动,预计2020-2022 年固废处理量增速20%/20%/20%,毛利率与2019 年持平。

      我们区别于市场的观点

      市场认为,公司业绩受疫情影响严重。

      我们认为,公司是湖北最大的水泥企业,第一大市场也是湖北市场,疫情对公司一季度业绩影响明显。二季度疫情缓解后,湖北水泥需求快速回升,5月单月需求量与2019 年5 月持平。除了湖北市场外,云南、湖南、西藏等市场需求旺盛。根据业绩快报,2020 年上半年公司净利润区间为22.13-23.73 亿元,扣除一季度3.54 亿元净利润,公司二季度利润区间为18.59-20.19 亿元,中值19.39 亿元,远超2019 年Q3 单季 16.7 亿元和Q4 单季14.98 亿元利润水平,与2019 年Q2 差距仅为2.13 亿元。

      水泥的下游需求以基建为主,政策对需求影响大。未来湖北有望受益于疫后重建,云南受益于脱贫攻坚和一带一路,西藏受益于大规模建设,湖南市场需求一直旺盛,我们认为公司下游市场需求确定性强。作为中国第四大水泥企业,公司的盈利能力远超中国建材和海螺水泥,在疫情中表现出了较强的业绩韧性。未来随着南方梅雨季的结束和下游复工的推进,耽误的水泥需求有望集中释放,新增产能陆续投产也将助力公司业绩回升。

      股价上涨的催化因素

      1) 疫情好转后各地基建项目开始赶工期

      2) 政策支持下各地新增基建项目陆续落地

      估值和目标价格

      预计公司2020-2022 年EPS 3.24 元 /3.7 元/3.91 元。2021 年海螺水泥估值9.1 倍,考虑疫情过后,湖北基建活动旺盛,水泥需求确定性高,且公司盈利能力优于海螺水泥,因此我们给予公司2021 年10 倍估值。按照2021 年EPS 3.7元计算,给予公司未来6-12 个月37 元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。

      投资风险

      水泥出货量与下游施工进展相关。如果后期天气持续恶劣,将影响基建施工进度,进而对水泥出货量产生影响,并对价格产生负面影响。