疫苗投资价值启示(下):国内疫苗是一门好生意么

类别:行业 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:盛丽华 日期:2020-08-04

  报告摘要

      国内疫苗投资价值判断,以及是否是门好生意,判断的关键在于对进入壁垒分析,在于长期竞争格局判断,在于判断先发者能否持续保持优势。我们疫苗行业下篇报告将从以下几点尝试去回答这个问题?

      为什么日韩印没有ME-TOO?为什么只有中国才有13价肺炎和HPV的ME-TOO类产品?

      日韩印没有创新类疫苗,我们认为是创新疫苗投入产出低决定的。创新疫苗研发难度大,研究周期长(近15年),研发生产投入大,除了欧美疫苗巨头,其他企业不具备本土以外市场开发的能力,所以只有足够大的本土市场才能孵化创新疫苗研发成功。日韩市场因新生人口较少,市场规模较小,创新疫苗高投入对应较小的市场规模,印度则因为本土支付能力太差,使得创新疫苗开发并不划算。本土市场的规模的大小对创新类疫苗企业发展起着很关键的作用。

      创新疫苗技术壁垒有多高?如何量化?

      PCV:将肺炎结合疫苗(PCV)从技术上拆分,每一项技术单独来看都属于成熟技术,难点在于,各个环节相互作用共同决定疫苗免疫原性,需要一步步摸索,反复校验积累经验,在免疫原性和安全性找到最适合点;同时,规模化生产需要掌握一系列复杂的专有技术,需要长时间的积累,导致研发时间很长。我们认为不存在绝对的技术壁垒,但先发者具有先发优势,后发者无后发优势。

      HPV:HPV疫苗本质上是分子生物学及基因工程等技术发展进步的结果,HPV疫苗开发面临的问题实质是基因重组表达、生物发酵、产物纯化的问题,以及如何放大化、低成本生产的问题。短期存在技术壁垒,随着分子生物学和基因重组技术不断成熟,进入壁垒在不断降低。

      什么在决定创新疫苗进入壁垒?

      我们认为创新疫苗专利的设置没有形成的绝对的进入壁垒,短期存在一定的技术壁垒,随着时间的推移,技术进步导致进入壁垒在降低,更多的主体进入市场。所以从长期看,没有绝对的技术进入壁垒,更多是基于投入回报的角度,最终影响竞争格局的将是创新疫苗投资回报率。

      创新疫苗13价肺炎结合疫苗(PCV)会是第二个Hib么?

      Hib疫苗随着竞争格局变坏,回报率逐步下降,但是更值得注意的是将Hib单苗升级到联苗的企业(例如智飞生物的三联苗、康泰生物的四联苗),摆脱了Hib疫苗回报率逐步下降的影响,通过联苗开辟新的赛道,仍然保持高的投资回报率。13价肺炎结合疫苗(PCV)会是第二个Hib,利润率将会逐步下降,但是并不意味着所有肺炎结合疫苗的利润率下降,企业同样可以通过不断升级肺炎结合疫苗,通过研发出更高价的肺炎疫苗(例如15价、20价肺炎),开辟新的赛道,继续保持高的盈利水平。

      我们判断“产品升级换代空间+产品迭代先发优势保持”的逻辑在国内疫苗行业同样也成立。

      疫苗产品存在升级换代需求,同时先发企业能持续在产品迭代速度快于后发者,使得头部企业将能持续保持竞争优势,被颠覆的可能小。

      同时,通过不断升级新产品,能持续保持高利润率水平。除此之外,还需要注意到国内先发企业凭借品种,将率先建立疫苗渠道优势,以及凭借品种搭建起技术平台的规模效应,这也是先发优势的另外一个来源。先发企业竞争优势不断被强化和夯实。

      国内疫苗是门好生意:先发企业确能凭借持续稳固的先发优势,持续保持高的利润率

      创新疫苗行业整体回报率高,先发企业享有存量市场释放,投资回报率高(先发者IRR 达到40%,医药行业平均20%)。但能否长期保持高回报率?

      国内创新疫苗行业与其他行业并没有太多不同,从长期看,脱离不了投资回报率回归均值的命运。但并不必然决定行业所有参与者的投资回报率下降。创新疫苗存在升级换代需求,先发者保持疫苗产品迭代速度的领先,通过不断升级新产品,开辟新赛道,能持续保持高利润率水平。

      加上凭借先发品种建立的渠道优势,以及搭建起了技术平台的规模效应,使得先发企业竞争优势地位不断被夯实,具有长期竞争优势,被颠覆可能小。从这个意义上讲,我们认为国内疫苗是门好生意。

      二、投资建议:

      相关标的:康泰生物、智飞生物、康希诺、沃森生物、万泰生物、康华生物

      三、风险提示:

      政策性风险,安全性生产风险,技术颠覆性风险,研发进展不及预期风险。