有色金属深度研究:从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力

类别:行业 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:邱祖学/王丽佳 日期:2020-08-04

  矿业股 的投资逻辑:周期低点是抄底价值创造型的良机。矿业企业是强周期企业,由于利润=价格*销量-成本,商品价格的高波动性决定了矿业企业的盈利绝大部分由商品价格决定,而优秀的企业,其盈利中枢一定程度上能穿越周期而不断抬升,周期低点是抄底这类价值创造型企业的良机。

      海外优质矿企:兰德黄金+南方铜业,两类优秀代表。南方铜业:内生增长的储量转为换为产量优势。南方铜业2005 年由秘鲁墨西哥两大铜矿巨头合并,2010 年之后就是4 座主力矿山,整个公司储采比达到百年之久,依托于丰富的铜矿资源储量,基本不需要外延并购,可以不断将优质储量转化为产量,低成本的产量持续增长。公司股票超额收益最为明显的阶段是储采比大幅下降期间(铜矿产量释放的阶段)。兰德黄金:外延并购的强大项目改造和升值能力。起步于马里,1996 年收购了Loulo,2009 年收购了刚果Kibali;同时靠着勘探发现了Gounkoto/Massawa 等矿山;依托于并购扩张保持黄金产量持续增长,但并购的投资性活动更多依托于经营性活动现金流支持,保持低杠杆+少融资的经营策略,2007-2010 储采比提升,由于并购不是依托于股权融资,也会有超额收益;最大的超额收益阶段(2010-2015)也表现为储采比大幅下降期间(金矿释放产量阶段)。

      从南方铜业兰德黄金的利润表现上,也体现为更强的抵御周期波动风险的能力。股价的超额收益主要源于:①EPS 相对同行而言的“一定抗周期属性”;②市场逐步给予这样的企业“估值溢价”。

      什么样的矿业企业能够成为价值创造型的矿业股?矿业企业的价值,实质上就是【矿山的折现价值量】与【收购价格(如有)+资本开支】的差额,要提高企业价值,主要的方式就是:①提高矿山的折现价值量,这一般依赖于矿山储量的内生增长和由储量优势向产量优势的转化;②降低收购价格和资本开支,可以通过两种方式实现:一是在行业周期低点逆周期并购,二是购买低价的劣质资产,并通过企业自身的能力以较低的资本开支将劣质资产转变为优质资产,实现项目的增值。

      从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力。公司初步具有了优质矿企的特征:产量不断增长,成本保持竞争力。紫金矿业起步于紫金山,后续矿产资产均源于外延并购(2015-2019 源于股权融资,股价没有明显的超额收益)。当紫金矿业资源储量积累到一定阶段,将进入到资源优势转化为产量优势的过程中(类比于南方铜业);2020-2022 年,通过将前期优质资源充分变现,公司未来或不再依托于股权融资进行并购扩张(类比于兰德黄金),低成本+产量高增长或为紫金带来强“阿尔法属性”。紫金也持续通过低成本的方式不断将并购前的劣质资产转变为优质资产(曙光、RTB 等),赚取并购前后的价差。由此,公司内在价值也在不断提升。总结紫金三点阿尔法属性:①并购:相对同行更低成本的收购,为资产升值提供空间;②勘探/增储:卓越识矿能力,为资源内生增长提供动力;③降本增效:变低效矿山为优质资产,赚资产升值的钱。

      维持行业推荐评级,推荐紫金矿业。

      风险提示:紫金在建项目进展不及预期;铜金价格大幅下跌;波格拉谈判风险