公路行业:首份公路政策性免费补偿方案的公允性初探

类别:行业 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:郑武/皇甫晓晗 日期:2020-08-04

本报告导读:

    我们认为首个政策性免费补偿方案是对投资人权利的保护,也是对历史的纠偏,意义可谓重大。如果能充分考虑时间价值与运营成本,有助于保障契约权利补偿的公允性。

    摘要:

    首个省份披露公路疫情免费后补偿方案。7 月29 日,广西五洲交通发布《关于顺延收费公路收费期限的公告》:经自治区人民政府同意,新冠肺炎疫情防控期间免费通行时间不计入原批复项目收费期限,免费期结束后,全区各收费公路项目原批复收费期限截止日期按照累计免费通行79 天(2020 年2 月17 日至2020 年5 月5 日)进行顺延。

    公路历史上首次免费后补偿,其他省份补偿方案也有待出台。公路收费权是公路企业的核心资产,代表企业与主管部门的契约关系。契约关系变动的风险,增加了公路股投资的不确定性,长期抑制公路股估值。2005 年开始推行的农产品“绿色通道”与2012 年开始的节假日免费政策,未获得相关配套补偿,对公路企业价值产生显著影响。

    此次新冠疫情期间公路免费后所获补偿,是公路史上首次。

    补偿降低契约变动风险,具有深远意义。此次补偿政策的出台,背后是最新版《收费公路条例征求意见稿》所体现的契约精神的增强。

    可预期的契约将大幅降低公路投资的政策风险,有利于鼓励社会多元化资本参与公路建设与投资,降低地方政府债务压力,对于收费公路的可持续发展和公路股长期的估值提升具有深远意义。

    首个补偿方案仍有改进空间。首个省份补偿方案为简单顺延方案,将疫情期间免费天数直接顺延收费期限。这种简单补偿方案,未能全额补足公路企业损失,原因在于未能科学客观地考虑时间价值和新增运营成本。由于补偿方案由各省分别独立制定,我们期待后续出台补偿省份能够提出更为精细化的补偿措施。历史上公路上市公司和投资人承受了上市后收费政策合法变动的巨大经济损失,至今未获补偿。

    近年来高速公路IPO 难得一见,各地纷纷积极探索PPP 和REITS 等创新的基建融资方式,减轻财政的投资负担。政策性免费政策也许是必要的,而越是能公允地补偿投资者政策性损失的区域,越有机会降低未来的融资成本,减轻财政和纳税人的长期投资资金压力。

    风险因素。各省补偿政策的出台力度与时间具有不确定性;疫情若反复,将对公路行业盈利能力产生新的影响。