广州酒家(603043)：供需共振 后疫情时代龙头迎扩张良机

食品+餐饮双轮驱动，老字号日久弥新。公司历史悠久，是华南地区大型食品工业及餐饮服务公司，目前已形成“餐饮立品牌、食品创规模”双轮驱动经营模式。2019年总收入达30.3 亿（+19.4%）。食品制造营收22.9 亿元（+20.0%），占比主营业务收入75.6%，预计未来月饼/速冻产品将持续放量，提升贡献；餐饮营收达6.7 亿（+11.0%）。2019 年归母净利3.8 亿（14-19 年CAGR 11.3%），归母净利率达12.7%。

    优质月饼产品需求旺盛，双节叠加待增长。广式月饼龙头广州酒家定位中高端，优质产品力带来良好口碑，2019 年公司分列品牌热度/网络口碑指数第四/第一位。得益供需共振，公司今年月饼销量或将有望超预期，从需求端看：月饼经销商预定情况良好，预计优势区域预付款收入同增或达30%+。国人送礼、应节等消费需求仍然旺盛，叠加中秋、国庆双节临门，拉长消费时间窗口；B 端企业商务需求稳健，今年有望对接更多B 端企业客户，放量持续。从供给端看：疫情持续严重冲击中小厂商及及境外月饼企业，供给收缩；公司得益于湘潭厂产能释放，供给充分。

    冻持续受益宅经济，产能支撑打开长期成长空间。据Frost & Sullivan 预计2018 年速冻面米市场规模达736 亿元（+17%），龙头空间广阔。公司主打核桃包、奶黄包，与上市成熟速冻品类差异较大，有助于快速抢占细分市场。疫情下速冻食品需求激增，20Q1 公司速冻营收2.2 亿（+49.8%），单季收入达上年40.5%。茂名、粮丰园两条速冻生产线疫情后复工较早，预计3 月底满产；今年新增梅州基地一期产能也将以速冻为主，预计将于年底试产，产能支持充分，速冻营收有望持续高增长。

    餐饮承压持续，静待下半年复苏。截至2019 年底，公司直营门店达到20 家。疫情下春节酒席大面积取消，2020Q1 餐饮实现营收0.84 亿元（-54.10%），承压显著。下半年国内疫情防控形势向好，餐饮客流逐步复苏背景下，公司经营有望回暖。

    产能为基，龙头全面扩张进行时。公司持续通过并购、技改及新建等方式逐步扩产解决产能瓶颈，伴随梅州、湘潭等新基地逐步落地，预计未来3 年产能将快速提升。截至2019 年Q3，公司经营旺季经销商数量达到656 家，其中境内省外经销商数量207 家（同比18 年底+29.4%），扩张持续。在产能充分支持下，公司未来有望借助覆盖全国经销网络较快实现异地扩张，打开成长空间。2019 年线上渠道营收4.0 亿，（16-19 年CAGR 31.37%），直播带货新时尚，把握年轻消费者。今年6 月公司与头部主播薇娅合作，试水直播带货。直播间浏览量2058 万次，累计成交额超350 万元，成效显著。预计月饼系列也将发力直播销售，积极把握年轻消费者。

    盈利预测与投资评级：预计公司20-22 年总营收35.9、48.6、61.1 亿元，同比增速分别为18.5%、35.5%、25.6%；预计公司20-22 年归母净利润为4.35、6.36、8.28 亿元，同比增速分别为13.4%、46.1%、30.2%，当前股价对应动态PE 为37、25、19倍，对标餐饮公司21 年平均PE 34 倍，多家月饼、速冻等食品制造公司21 年 PE基本保持40 倍以上水平，广州酒家估值仍具较大提升空间，全国月饼龙头未来可期，上调评级至“买入”。

    风险提示：疫情反复带来宏观经济波动；月饼/速冻销售不及预期；食品安全风险。