盐津铺子(002847)：业绩超预期 Q3延续高增长态势

事件

    盐津铺子公布2020 年中报及三季度业绩预告

    2020 年上半年公司实现收入9.45 亿元，同比+47.5%，归母净利润1.3 亿，同比+96,4%，其中Q2 实现收入4.8 亿元，同比+61.5%，归母净利润7276 万元，同比+93.1%，业绩接近预告上限。同时公司预告前三季度实现归母净利润1.75-1.85 亿元， 同比+95%-106%，其中Q3 实现归母净利润4503-5503 万元，同比+90.8%-133.1%，延续高增长趋势。

    简评

    烘焙放量+中岛加快推进带动收入高增长

    公司上半年业绩的持续高增长，一方面受益于疫情对休闲零食消费习惯的培育，另一方面也是公司中岛模式快速推进+烘焙新品类放量的战略转型成功体现。1）从品类看，休闲（咸味）零食第一曲线稳中有升，鱼糜制品同比+73%、辣条同比+30%、素食同比+60%，主要受益于渠道下沉和新品推广；休闲烘焙点心第二曲线增长强劲，同比增长82%至3 亿，占比达32%，跃升为公司第一大品类，同时公司开发了沙琪玛、布丁等新品，丰富产品矩阵；坚果果干等第三曲线正在培育，上半年营收同比+89%至8936万元。2）分区域看，华中、华南、华东、西南、华北、西北市场分别+43%、3.5%、116%、235%、-10%、129%，华东、西南、西北市场重点发力，增速表现亮眼。电商20H1 实现收入7171 万元，同比+71%，受益于疫情及电商业务调整到位，线上收入重启快速增长态势。3）从中岛推进进度看，目前公司已有中岛1.2 万家，其中零食屋和面包坊各一半，整个上半年预计新增超4000家中岛。疫情期间影响中岛推进速度，Q2 中岛推进有所加速，预计Q2 中岛新增近3000 条，预计Q3 公司将继续保持较快的推进速度，保障全年新增5000-7000 条中岛，将有效带动业绩增长。

    毛利率略提升+费用率下降，净利率进一步提升1）公司上半年整体毛利率41.78%，同比提升0.34pct，毛利率提升不明显主要是低毛利率的烘焙品类占比提升；2）费用管控合理，中岛模式有效提升单店产出，摊薄单店固定开支，同时公司不断优化内部管理和各项资源配置，狠抓投入产出比和净资产收益率。销售费用率同比下降2.39pct 至22.72%，主要系终端需求旺盛，相应的促销费用有所收缩；管理费用率同比下降0.79pct至4.63%，费用管控日趋良性。3）上半年整体净利率达13.79%，同比提升3.48pct，若还原股权激励费用，实际净利率达16%，同比提升近5pct，净利率水平进一步提升。

    公司处于最佳的增长阶段，收入利润双爆发期

    目前盐津铺子双岛模式高坪效得到商超认可，与各大商超达成顶层合作并在全国内快速推进，每年新增5000 条中岛保障渠道扩张。烘焙第二曲线快速放量，果干辣条每日坚果等新品培育中，次第放量，品类扩充，业绩增长有持续性。下半年公司开始发力定量装渠道，拓宽品类，补充流通渠道短板，贡献新的增长点。我们认为当前公司发展已经走上正轨，未来3 年将是盐津铺子渠道和品类扩张释放红利阶段，业绩实现高增长，具备非常好的投资价值。

    盈利预测

    预计2020-2022 年收入分别是20.1 亿、27 亿、35.8 亿，同比+43.9%、34.1%、32.4%，归母净利润分别为2.48亿、3.6 亿、5.0 亿，同比+94%、45%、40%。考虑到公司的品类拓展空间、中岛铺设空间，我们认为公司具备极强的成长性。给予2021 年60X 估值，对应目标市值216 亿，维持买入评级。食品安全风险；原材料价格波动风险。