盐津铺子(002847)2020年中报点评：业绩贴近预告上限 盈利能力持续提升

业绩总结：公司发布2020 年中报，上半年实现营业收入9.5 亿元（+48%），归母净利润1.3 亿元（+96%），其中Q2 单季实现营业收入4.8 亿元（+61%），归母净利润7276 万元（+93%），与之前业绩预告偏上限。同时发布2020 年前三季度业绩预告，前三季度实现归母净利润1.8-1.9 亿元，对应Q3 单季4503-5503 万元，同比增长91%-133%，超市场预期。

    烘焙持续放量，果干、辣条拓展顺利。1、分品类来看，传统干杂类各品类增速不一，整体稳中有升，其中鱼糜制品实现收入1.4 亿元（+73%）；烘焙类（含薯片）实现收入3.0 亿元（+82%），休闲烘焙点心第二曲线较大幅度提升；果干类实现收入8936 万元（+89%，其中榴莲制品贡献5452 万元），辣条类实现收入2751 万元（+30%），果干、辣条等第三曲线快速培育，贡献增量。2、分区域看，华中、华南、华东、西南、华北、西北区域增速分别为43%、4%、116%、235%、-10%、129%，华中大本营市场基数大保持高速增长， 华中大本营基数大仍保持高速增长，华南市场由于渠道结构调整增速略有放缓（经销占比增加）， 华东、西南、西北新兴市场快速开拓，增长势头强劲。3、“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞，目前公司已经和步步高、永辉超市、华润万家、家乐福等连锁超市合作快速推进，4 月份开始投放，月均新增1000 家左右，新增3000 多家，达到1.2 万家，拓展节奏快于公司规划（全年计划1.3 万家）。

    毛利率上行，费用率下降，净利率大幅改善。1、上半年公司整体毛利率41.8%，同比提升0.33pp，主要受益于主营业务稳定增长，整体规模效应凸显；2、公司注重规模与效益兼顾，不断优化内部管理和各项资源配置，各项成本和费用管控日趋良性，整体三费率为29.1%，下降2.3pp，得益于费用投放更有针对性，在确认2510 万元股份支付费用的情况下，销售费用率下降2.4pp 至22.8%，管理费用率下降0.8pp 至4.6%。3、上半年整体净利率为13.8%，同比提升3.5pp，盈利水平大幅改善。

    看好公司品类扩充，渠道协同，净利率处于快速提升阶段。1、休闲零食市场空间千亿元，年均增速10%左右，且行业较为分散，品类众多，行业尚未形成品牌龙头企业；同时，部分品类竞争格局已经形成，难以突破，盐津产品端以差异化竞争为突破口，避开龙头优势产品，注重特色；生产端自加工，保证质量；产品和渠道协同，将充分享受行业快速增长。2、渠道协同初见成效，公司以直营大、中型商超带动经销商等中小渠道的发展，并采用店中店模式，快速导入产品，线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”齐步运营，效果显著。3、受益于新品导入和渠道协同，叠加规模优势，公司净利率将处于快速提升阶段，看好公司利润持续超预期。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入分别至20.2 亿元、26.3 亿元、33.3 亿元，归母净利润分别至2.3 亿元、3.2 亿元、4.4 亿元，对应动态PE 分别为58 倍、41 倍、30 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：市场开拓不及预期风险，疫情对行业影响或超出预期。