盐津铺子(002847)：扩区域扩品类红利持续释放 三季度预计继续高增

事件：公司披露半年报，2020H1 收入/归母净利润/扣非后归母净利润分别为9.45 亿元/1.30亿元/1.0 亿元，同比增47.53%/96.44%/141.37%，其中Q2 同比增61.47%/93.14%/148.3%，业绩接近预告上限。

    烘焙继续放量，后备产品充足。分产品，烘焙/鱼糜制品/肉（鱼）制品/果干/素食分别增82.2%/73.4%/39.9%/89.1%/59.7%，烘焙作为公司第二成长曲线继续放量，而豆干/蜜饯收入下滑主要系品质改良（使其更适合全国化推广）。后期，公司新品有方便食品定量装、米饼等，借助公司渠道资源，有望快速放量；公司产品大部分自产，具有品质优势，在线下渠道的规模效应下预计能实现较好的盈利水平。分区域，华东、华南作为战略重点地区，2020H1 收入增116.08%、235.09%，由于渠道调整，华南、华北地区收入增3.53%、下滑10.25%。

    毛利率下降，净利率提升，管理费用端的规模效应显现。Q2 毛利率43.09%，同比下降1.04pct，主要系：1）经销占比提升；2）部分新品处于培育期，盈利能力较弱，可能拉低毛利率。销售费用率小幅下滑0.2pct，受益于规模效应，管理费用率大幅下滑1.92pct，以致公司营业利润率增1.16pct，加上Q2 所得税率9.84%，综合导致净利率增2.48%。2019H2 以来，公司净利率进入快步上升通道，2020Q2 已达15.13%，预计净利率仍将温和提升，主要系：1）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新品类新区域（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。

    预计三季度业绩继续高增。公司披露三季度业绩预告，预计Q3 归母净利4503 -5503 万元，同比增90.8%-133.1%， Q3 业绩弹性来自：1）去年基数低，2019Q3 净利率6.9%；2）规模效应下费用率下滑；3）可能仍有低所得税率的影响。

    收入驱动力延续，看好高成长性。公司自 2017 年上市后进行战略转型优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期，收入驱动力来自 1）区域扩张：2019 年华中、华南收入合计占比 68.4%，而华东、西南仅占比 16.1%、9.8%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2）店中岛复制：自 2017 年底开始推出店中岛计划，店中岛坪效增 30-50%。截至目前店中岛数量 12000 个（去年年底 8000 个），公司原计划 2020 年增至 13000 个，判断大概率超额完成；3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，第三曲线正在培育。我们认为以上三个驱动力在未来 2-3 年边际弱化概率不大，收入较高水平的增长具备可持续性。

    投资建议：预计公司 2020-2022 年收入增速 42.3%、29.6%、23.7%，考虑股权激励摊销费用，EPS 分别为 1.89、2.49、3.25 元，不考虑股权激励摊销费用，EPS 分别为 2.09、2.58、3.27 元，维持6 个月目标价115.51 元，维持“买入-B”评级。

    风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。