通策医疗(600763)：Q2快速恢复 维持全年30%增长预期不变

　　投资要点

    　　事件：（1）公司发布2020 年中报：报告期内公司实现营业收入7.38 亿元，同比下降12.87%；实现归母净利润1.45 亿元，同比下降30.22%；其中二季度实现收入5.45 亿，同比增长20.39%；实现归母净利润1.64 亿，同比增长44.63%。

    　　点评：疫情一过性影响，Q2 诊疗需求爆发式复苏。疫情影响下公司营业收入、净利润较2019 年同期有所下降，但高于2018 年同期水平并呈稳定恢复态势。

    　　种植、牙周超声波等口腔业务5 月18 日起恢复开展，自此公司全面恢复诊疗业务。Q2 单季营收、净利润同比增长20.39%和44.63%，口腔主业恢复强劲。

    　　受疫情影响公司上半年毛利率、净利率略有下降，毛利率40.31%（下降5.29pp），净利率21.67%（下降5.72pp）。其中Q2 单季毛利率、净利率分别为50.35%、34%，较去年同期增加5.68pp、6.18pp。

    　　省外客流恢复快于浙江省内，看好Q3 延续高增长态势，维持全年预期不变。

    　　剔除Q1 阶段性停诊因素，公司从二季度正式进入恢复式增长。Q2 浙江省内实现医疗服务收入4.8 亿元（同比+22.32%），省外收入同比增长25.84%；从门诊量来看，Q2 浙江省内门诊人次49.46 万（同比+11.28%），省外门诊人次8.27 万（同比+20.19%），省外客流恢复速度快于浙江省内，主要是由于疫情后期各地防控力度有所不同。随着国内疫情平息，Q3 浙江省内医疗服务收入和门诊人次有望延续高增长态势，维持全年30%增长预期不变。

    　　分业务看，种植业务疫情冲击下恢复快速，正畸、儿科持续增长。种植业务自5 月18 日起恢复开展，上半年种植业务收入1.19 亿元（同比-19.93%）；其中Q2 同比增长17%，恢复势头强劲，预计Q3 仍将延续。正畸业务上半年收入1.32 亿元（同比-13.26%）；其中Q2 同比增长22%。儿科医疗服务1.35 亿元（同比+5.76%），Q2 单季同比增长37%。高值业务的发展带动公司产出效率的提升，2020H1 公司客单价提高至864.5 元/人，同比上升7%。种植倍增和正畸旋风计划均在7 月开始正式推广，通过低价化策略解决服务的可及性问题，高值业务渗透率有望大幅提升，带动每年整体客单价提升6%-8%。

    　　疫情之下总分院模式优越性凸显，内生增长进入良性循环。杭口总院Q2 收入重回双位数增速，同比增长10.7%，彰显大型口腔专科医院区别于连锁诊所的优势，公司依靠在浙江省深耕多年形成强大的品牌效应，承接了较多为避免交叉感染从公立医院或小型诊所转移出来的需求。区域分院（除杭口总院）上半年实现收入4.18 亿元，占比65.26%，同比提升4.09pp；门诊量46.85 万人次，占比65.76%，同比提升3.03pp。总分院模式已进入收获期，总院品牌力的辐射下分院加速成长。

    　　省内省外双轮驱动，有望保持中长期高速发展。未来3-5 年，公司通过“蒲公英计划”实现渠道下沉，布局100 家口腔医院，每家蒲公英分院10-30 张牙椅规模。结合已有品牌和人才竞争优势，假设经过数年培育后单张牙椅产出达到与省内分院相当的水平（100 万/张），则整体有望为公司贡献不低于30 亿元的收入。省外布局方面，公司通过体外口腔医疗基金在武汉、西安、重庆、成都等投资新建大型口腔医院。目前武汉存济和重庆存济均已开业，西安存济将于9 月正式营业，医生资源储备丰富，其中90%的医护人员来自全国专科排名前三的第四军医大口腔医院，有望在全国多地复制杭口的成功模式，公司正在从区域口腔龙头逐步向全国口腔龙头迈进。

    　　盈利预测和投资建议：预计公司2020-2022 年营业收入分别为23.06 亿、31.04亿、40.50 亿，同比分别增长21.73%、34.60%、30.49%；归母净利润分别为6.03 亿元、8.15 亿元、10.85 亿元，同比分别增长30.19%、35.19%、33.06%；对应EPS 分别为1.88 元、2.54 元和3.38 元，考虑到公司作为民营口腔医疗龙头，有望直接受益于行业快速扩容，业绩高增长具备可持续性，维持买入评级。

    　　风险提示事件：疫情影响客流恢复不及预期，口腔医院扩张不及预期，种植倍增计划推广不及预期，医疗事故风险