露天煤业(002128)：蒙东龙头煤企成本优势突出 电解铝业务具备高弹性

　　核心观点：

    　　蒙东区域龙头煤企，煤电铝一体化运营实现协同发展。公司是央企国电投旗下煤炭上市平台，2019 年上半年完成收购集团电解铝资产后，已实现煤电铝产业链一体化布局。公司历史业绩稳健性好于多数煤企，2019 年实现归母净利润24.7 亿元，同比+21.6%，ROE 约15.3%；2020 年1 季度，在行业各公司盈利普遍下滑20-30%的情况下，公司实现归母净利9.8 亿元，同比+25.1%。

    　　煤炭业务：“成本+区位优势” 构建核心竞争力。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，核准产能4,600 万吨，受益于优越的露天开采条件，安全性好，开采成本低，叠加蒙东地区褐煤供需偏紧，煤价稳中有升，同时公司煤炭销售长协占比高，近几年公司煤炭业务毛利率维持在40-50%左右。

    　　电力业务：立足火电，积极布局新能源发电，盈利能力突出。公司电力业务目前以火电为主，全资子公司通辽霍林河坑口发电的2×600MW机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。此外，公司近年来积极布局光伏、风电等新能源发电领域，目前投产和在建的装机规模近2000MW，已投产装机约540MW。公司电力业务经营效益好，盈利能力和稳健性明显强于火电龙头。

    　　电解铝业务：行业供需格局改善+公司电力成本优势，有望贡献业绩向上弹性。4 月以来铝价持续回升，中长期随着国内外经济重启，下游电解铝需求有望维持稳健增长，而电解铝受制于环保、产能置换政策等因素影响，供给弹性较小，叠加成本端氧化铝相对过剩，供需偏紧格局下电解铝价格和利润有望维持中高位水平。公司所属霍煤鸿骏电解铝已运营投产的产能为86 万吨，具有电力成本优势，据公司公告，自2020年开始将享受高新技术企业15%的所得税率优惠政策，盈利弹性较大。

    　　盈利预测与投资建议。公司地处蒙东，露天矿开采条件好，公司吨煤生产成本为A 股上市公司最低，煤炭业务盈利稳健性高。目前，公司实现煤电铝一体化运营，电解铝业务成本优势突出，电解铝价格上涨带来的盈利弹性也较大。此外，公司还积极布局新能源业务，中长期也有望增强公司盈利能力。预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.38、1.42、1.46 元/股，综合考虑可比公司估值以及公司业绩增速，给予公司20 年PE 为9.5 倍，合理价值13.1 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。下游需求低于预期，煤价和铝价超预期下跌，新能源业务发展不及预期，成本费用过快上涨等。