芯原股份(688521)：IC设计本土化及RISC-V开源 国产IP龙头迎东风

　　投资要点：

    　　半导体产业链两次分工：Intel 从重，ARM 向轻。80 年代，台积电实现了晶圆制造的分工，90 年代，ARM 开启IC 设计的分工，年均出货量达220 亿颗。2000 年以来，SoC 芯片上IP 复用比例已从10%稳步提升至90%以上，单芯片IP 数从不到20 提升至200 多个。

    　　先进制程芯片复杂度及研发成本高增，催化Fabless 向轻设计再分工。从28nm 到7nm，单颗芯片平均IP 数从87 提升到178 个；单颗芯片成熟期的设计成本从0.41 亿美元至2.22亿美元。同时，Chiplet 新技术吸引诸多半导体领军企业加入，开启硅片级别的IP 复用。

    　　IP 国产化机遇。2019 年IC 设计企业增至1,780 家。多数中小企业年均收入不到7000 万元，员工不到100 人，新兴IC 设计企业有望将不擅长的领域外包给IP 或服务商。

    　　RISC-V 新生态提供开源硬件超车赛道。半导体IP 三大主要市场为处理器（CPU、GPU、DSP）、接口、存储器，其中处理器IP 约占50%。X86、ARM 指令集授权仅对少数厂商开放，新企业难突破Wintel 及ARM 生态墙。RISC-V 开源且更适应物联网、AI 等新需求。

    　　IC 设计国产化以及RISC-V 新生态背景下，芯原股份有望获得大发展。芯原作为全球第七、国内最大IP 商，各类处理器IP、数模混合IP 和射频IP 产品种类丰富，在FinFET 及FD-SOI均较早布局，具有7nm-250nm 制程的设计能力，但目前全球市占率仅1.8%。

    　　盈利预测与估值：预测2020-22 年营收为16/20/24 亿元，净利润为-0.36/1.12/2.50 亿元。2020 年可比公司平均PS 53X，给予目标市值852 亿元，目标价176 元。

    　　新股溢价：根据历史数据统计，上市前30 日新股具有明显溢价特征，按照可比行业/公司统计：溢价率在1%~21%，因此公司上市初期有可能价格波动区间为178-213 元。

    　　风险提示：半导体设计行业存研发风险，存在外部环境及市场拓展不及预期风险。

    　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。