信用周报：违约潮的尾声与新周期的预判

　　从当前的信用债市场新增违约主体和金额的数据来看，2018 年开启的以民企违约为主导的违约潮已经接近尾声。从首单违约超日债所在的2014 年统计至今，以每半年度为一个单位，可以看到2018 年下半年~2019 年底，即下表中数字标红的部分，为违约最为集中和频发的时段。今年上半年和之前的三个时段相比，违约主体和违约总金额均已出现了比较明显的下降。

    　　从违约率的角度来看，边际违约率的下降也十分明显。从下表中所列的边际金额违约率（新增违约主体的存续债总额/上年末存续债总额）来看，在2018~2019 年的边际违约率快速上升后，2020 年上半年的边际违约率有一定的相对下降，用当前的边际违约率推算全年的情况，也将显著低于2018~2019年全年。边际主体违约率（当年新增违约主体数量/年初有存续债的主体数量）的计算结果同理。

    　　2020 年开启的新信用债周期大概率不会延续15~18 年的大量发行-到期违约周期。本轮违约潮的起点可视为15~16 年债券发行快速增长的时点，从当时来看，经济刺激+股市大涨+信用债市场快速扩容，为后来债券集中到期的2018~2019年的违约潮埋下了伏笔。而从当前的时点进行判断，2020 年上半年的债券发行量大涨同样可以类比为15 年的债市扩容，但当前的时点和15~16 年的周期起点有很大的不同，主要有几下几项差异：

    　　1、民企扩容有限：民营企业2019 年底信用债市场存续债总金额为2.38 万亿，截至2020 年5 月底信用债市场存续债总金额为2.57 万亿，相较于上年底增幅为7.98%，增幅明显小于其他类型企业。同时考虑到新增民企资质明显好于之前，整体而言不会复制2015 年为违约潮埋下伏笔的野蛮生长特性。

    　　2、处于产业债周期低谷的起点：2018~2019 年可视为以民企为代表的产业债融资周期低谷。伴随着近年来违约总额大幅增加，投资者风险偏好有着显著收敛。疫情后无论是宏观经济还是微观主体，都呈现出“否极泰来”式的复苏，因而本轮由低谷向上的周期，和15~16 年由高峰向下的周期，有着显著的区别。

    　　结合上述的违约潮因素总结，再考虑到近期信用风险各项因素的最新整理，我们对于未来信用风险形势的最新综合研判如下：

    　　1、所有制维度：民营企业优胜劣汰已到后半场，劣质主体遭淘汰趋势显著，当前风险相对可控。劣质民企已充分被市场识别成为网红债，未来超预期概率不高。伪国企如华阳经贸、北大方正、紫光集团一类伪国企成为新的超预期可能。

    　　2、公司体量维度：2019 年出现了3 家历史最高信用等级为AAA，12 家历史最高信用等级为AA+。AAA 主体海航与中民投一度技术性违约，青海盐湖被申请破产重整。叠加2020 年最终违约的北大方正，中高等级信用债风险一样不容小视。

    　　3、违约因素维度：2018~2019 年的违约潮叠加了金融去杠杆之下的诸多因素，包括资管新规带来的信托产品违约、市场对民企不信任带来的债券再融资困难、2018 年底股价低谷带来的股权质押爆仓等多重因素。2020 年来看，这些因素已接近利空出尽，疫情带来的对企业盈利能力的影响成为了当前关注要点。

    　　风险提示：

    　　疫情后续变化超预期