龙蟒佰利(002601)：疫情影响双面 氯化法龙头拥有未来

　　事件：公司公告2020 年半年报，实现营收63.25 亿元，同比+17.98%，实现归母净利12.93 亿元，同比+1.84%，扣非后12.82 亿元，同比+4.88%，实现经营性净现金流10.81 亿元，同比+24.75%，EPS0.64 元。受疫情影响单Q2 营收26.5 亿元，归母净利3.92 亿元，略低于市场预期。

    　　Q2 业绩受出口市场影响下滑，后期不悲观：二季度尽管国内钛白粉下游缓慢复苏，但出口市场受海外疫情影响大幅下滑，Q2 国内出口量环比Q1 下滑30.0%至23.2 万吨，出口占比环比下滑12.4pct 至28.6%。而供给端2020 上半年同比增长5.32%，海外市场冷冻叠加库存压力下Q2 金红石型钛白粉市场均价下滑至13681 元/吨的近年低点，此外二季度四氯化钛和海绵钛分别下滑至2500 元/吨和48000 元/吨的低点。行业低迷影响下Q2 销售毛利率环比Q1 下滑4.73pct 至37.93%，同时期间费用率环比上升4.77pct 至17.98%，导致Q2 业绩有所下滑。展望下半年，供给端无新增产能释放，主要出口目的国中除印度和巴西之外大部分国家疫情已得到控制，出口边际改善下钛白粉盈利有望复苏。

    　　疫情重塑行业格局，氯化法龙头拥有未来：疫情事件对国内钛白粉行业格局影响深远，前期钛白粉厂家利润空间已压缩至极限，部分小产能已经成本倒挂。公司上游拥有85 万吨钛精矿和30 万吨人造金红石原料配套，30 万吨高钛渣项目在建中，四氯化钛和海绵钛产能增强了抗单一品种风险能力，全产业链优势明显。上半年国内新增产能48 万吨，其中30 万吨来自公司氯化法二期的释放和新立装置的扩产，公司上半年硫酸法钛白粉产量同比增长13.6%，氯化法产量同比增长183%，钛白粉销量同比增长15.62%至35.55 万吨，长期来看，以公司为龙头的国产氯化法钛白粉对硫酸法产品和进口氯化法产品的替代已开启。

    　　盈利预测、估值与评级：维持公司2020～2022 年盈利预测，预计EPS分别为1.51、1.66 和1.95 元，最新收盘价对应PE 分别为15 倍、13 倍和11 倍，公司未来氯化法产能将看齐硫酸法，全产业链布局降低周期波动风险，仍维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响国内下游需求和对外出口大幅下滑，二期氯化法产能释放不及预期；原料端的价格大幅波动。