太阳纸业(002078)：攻守兼备 进取不息的纸业龙头

　　投资建议

    　　我们预期随着疫情对需求影响减退，下半年公司业绩有望逐季改善，2021 年随着需求向好、产能释放更有望迎来量价齐升。中期来看，我们认为公司攻守兼备，兼具成长性与安全边际：2021~2023年公司新一轮产能投放有望密集落地，带动公司浆纸总产能大幅增长；同时，公司积极降本，成本优势有望随原料端布局快速落地持续深化，安全边际将益发深厚。重申跑赢行业评级。

    　　理由

    　　新一轮投产高峰蓄势待发，成长可期。公司当前主要在建项目包括：本部5 万吨生活用纸项目、本部45 万文化纸项目、老挝80万吨包装纸项目，以及广西北海360 万吨林浆纸一体化项目，我们预计2H20 及2021 年将为公司产能投放高峰，至2021 年底公司文化纸/箱板瓦楞纸产能有望分别扩张约50%至310 万吨/240 万吨，2021~23 年亦有140 万吨成品纸产能将投放，成长空间可期。

    　　积极发力快速降本，增厚安全边际。1）文化纸方面，经历十年深耕，公司坐拥老挝基地4 万公顷林木资源，低成本木片可供应广西北海基地木浆产能。我们估算，北海基地的投产有望推动公司文化纸自供浆配套率从2019 年的24%大增至60%以上，届时公司文化纸相对于小厂的单吨成本优势有望超过400 元/吨。2）包装纸方面，近年公司迅速布局包装纸用浆产能，160 万吨包装纸产能已配套110 万吨浆产能，原材料配套率接近70%，领先行业，2021 年公司老挝基地80 万吨箱板瓦楞纸（全部使用美废）投产后，配套率有望进一步上升至约80%。进一步增厚公司安全边际。

    　　产能扩张高峰对资产负债表压力有限。公司指引未来几年平均资本开支或30~40 亿元，市场关注产能扩张高峰是否会对公司资产质量形成压力，我们认为，公司产品布局较同业更为均衡，相对小厂成本优势深厚，使其盈利及现金流较同业更为稳健，公司近3年平均经营现金流超43 亿元。随着公司成本优势进一步深化，我们预期未来几年的产能扩张对公司资产质量及现金流压力有限。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调了2021e 成品纸量价假设，我们维持2020e EPS 0.77 元，上调2021e EPS 9.1%至1.18 元，分别对应2020e/21e 16.5x/10.8xP/E。维持跑赢行业评级，由于估值切换至2021 年，上调目标价39%至15.75 元，对应20.5x/13.5x 2020e/21e P/E 和24%的上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期，行业新增产能超预期，原材料价格上涨超预期。