银行行业点评：资管新规延期 不改零售理财变局

事件：央行等部门审慎研究决定，延长资管新规过渡期至2021 年底。

    观点1：投资层面，我们认为资管新规延期对权益市场及银行股估值影响有限：

    ①延期完全符合预期，且延期1 年也是此前预期概率最高的方案；②核心改革方向及监管尺度没有任何变化；③银行股当前核心矛盾在于资产质量，短期关注中报业绩，而表外理财未来仍将按照资管新规要求处置。

    观点2：对于零售金融格局，我们维持此前观点，银行理财吸引力边际下滑利好权益基金及保险。资管新规延期落地后，预计银行现金管理类理财新规也将正式落地，“类货基”收益率将下行趋近于货币基金，居民资产荒延续。

    投资要点

    资管新规必须延期源于非标资产处置困难，但转型方向没有任何变化。

    ①资管新规的核心难题在于存量非标资产的处置，宏观下行压力下企业还款压力大，如果激进处置又会冲击实体。因此，资管新规自2018 年4 月发布以来实际执行缓慢，2020 年几乎不可能完成目标。根据2019 年银行理财报告，理财资金的非标配置比例已降至15.63%，但对应4.1 万亿存量资产较2018 年的规模压降并不明显。同时，还要考虑该统计口径并未反映全部真实的非标规模，因为央行近期已经发布《标准化债权类资产认定规则》，预计理财实际需要管控的非标规模还会明显增长。

    ②本次资管新规延期方案非常宽松，并没有额外提出新的约束条件，但我们认为这种延期方案有利有弊。一方面，从实体角度的确减轻了企业融资压力，因为理论上银行仍可以参照2018 年“央行720 补丁”继续发行“老产品（预期收益型、非净值化产品）”对接未到期资产或投资新资产，只需要将规模控制在2019 年末体量以内；另一方面，从改革角度预计会明显减缓转型进程，部分转型不积极的银行可能仍将拖延处置进度。

    继续看好居民资产向权益基金及保险加码，“类货基”收益率也将下行。

    ①从零售金融角度，我们仍然看好2020~2021 年居民资产继续向权益型基金及保险迁徙。虽然资管新规延期，但理财产品在转型期内吸引力仍然不足：配置非标的产品要求期限足够长，而个人投资者追求高流动性，偏爱短期限产品，投资者培育需要过程；配置标准化资产的理财产品则受利率环境影响，收益率比较低。此外，信托“破刚兑”、表内存款监管趋严等因素也将推动居民加码对权益基金及保险产品的配置。

    ②2019 年以来，银行理财转型的主力产品“类货基”未来吸引力也将下降，由于采用摊余成本法估值+允许每日申赎，并且收益率明显高于货币基金，因此受到投资者追捧、规模高增长。但是，2019 年末现金管理类产品新规开始征求意见，随着资管新规延期方案落地，预计“类货基”也将开始按照新规全面对标货币基金运行，那么收益率下行难以避免，居民理财资产荒将推动零售资金进一步向权益基金、保险等产品配置。

    银行股当前的核心矛盾在于资产质量，短期关注中报业绩下滑压力。

    ①近期，市场非常关注银行股中报业绩下滑的预期，下半年以来监管层频繁提及商业银行面临的资产质量信用风险压力，监管层及投资者对不良率上行已经充分预期，同时海外大型银行二季度也继续大幅增提拨备减值以应对“可能的最差情形”。在这个背景下，我们判断很多银行股中报盈利将同比下滑，相对优质的银行牺牲短期盈利以夯实资产负债表、提升风险抵补能力，而经营质量较差的银行则必须出清资产质量风险。

    ②但是，我们判断银行股中报盈利下滑幅度将优于市场预期。部分投资者出于对信用风险不确定性的担忧，预判银行股盈利可能大幅显著下滑，我们判断国有大型银行及上市股份行、城商行盈利降幅都在可控范围内，核心银行则仍能实现盈利正增长。我们认为，风险出清后银行股基本面将借助宏观经济复苏逐步改善，因此建议中报前逢低布局核心银行，看好中报后优质银行股估值修复。

    投资建议：重点推荐宁波银行、招商银行、平安银行。1）零售银行相比于对公型银行，风险出清节奏更快（一季度不良率已经有所反应）、资产质量可预测性更高。2）宁波银行在核心银行中增速最高、资产质量没有历史包袱，预计中报仍然最靓丽；招商银行客户质量优异、零售信用风险已经有所显现，且盈利能力强劲；平安银行预计中报零售资产质量风险将进一步暴露，但对公业务历史包袱也比较轻，同时估值更低、成长空间更优。

    风险提示：1）疫情冲击宏观经济造成银行资产质量承压；2）银行贷款利率持续下行，利差快速收窄；3）中小银行信贷投放受疫情冲击。