视觉中国(000681)：正版化浪潮下最后的价值洼地 视频化未来增量可期

报告关键要素:

    视觉（中国）文化发展股份有限公司于2000 年6 月成立，于2014 年借壳上市。公司主营图片、视频、音乐、字体等版权素材的代理销售，是全球最大的同类数字内容平台之一。我们认为图片等泛视觉素材是内容正版化浪潮下最后一块价值洼地，随着富媒体化对音视频素材需求增加，提供平台化服务的龙头公司必将受益于市场空间的不断提升。19 年-20 年初，公司两次下线整改加上疫情影响对Q1 业绩造成拖累，但逐季回暖趋势确定，年内有望迎来拐点。

    投资要点：

    宽护城河+高议价力，平台效应实现护城河加宽：1）公司是全球最大的版权数字视觉交易平台之一，大量高质量独家素材筑起宽护城河。2）视觉素材上下游皆分散化，平台可实现资源的聚合，并解决交易痛点，在产业链中为最具价值环节，平台的规模效应和网络效应可实现护城河的自动拓宽。

    正版化率、富媒体化趋势不断提升市场空间：1）正版化浪潮下最后一块价值洼地，政策不断加码推升正版化节奏，当前我国图片市场正版化率不足10%，市场提升空间巨大。对标此前音视频等内容行业，版权公司必将在正版化过程中充分受益。2）随着5G 和富媒体化，图像素材从静态到动态将有明显扩容。

    以服务驯化技术，客户结构优化&获客效率提升：1）合规与服务意识提升：19 年-20 年初，公司历经2 次下线整改，合规意识与服务意识唤醒，加强了与行业主管部门、各地版权中心的交流合作，转变服务模式提升客户满意率与续约率。2）销售体系理顺：针对大客户，深挖行业场景，提供增值与个性化服务，19 年大客户续约率超80%；依靠互联网平台触达长尾客户，获客效率提升，19 年长尾客户增长超110%。

    盈利预测与投资建议：预计2020-2022 年公司实现营业收入为8.00/9.59/11.44 亿元，归母净利润分别为2.47/3.17/4.20 亿元，对应EPS 为0.35/0.45/0.60 元，现价（7 月31 日收盘价）对应PE为48.51X/37.86X/28.54X。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险因素：宏观经济下滑风险、政策监管风险、参股公司业绩承诺风险。