海尔智家(600690)公司研究:私有化整合 开启效率提升的大幕

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:鞠兴海/马王杰/郑紫舟 日期:2020-08-03

事件:7 月31 日晚,海尔智家和海尔电器发布联合公告称,海尔智家拟以协议安排的方式私有化海尔电器,方案将以“换股+现金支付”的方式完成对价支付,对价股票为海尔智家香港联交所上市的H 股股票。

    私有化港股的原因在何?会对财务带来什么影响?1)私有化原因。背景:公司产品品类、渠道分散在两家上市公司,复杂的股权结构和交错的业务导致重大业务决策流程跨越两家上市公司,造成净利润偏低。好处:双平台管理结构问题得到解决,公司强竞争力最大程度发挥,通过品类协同、海外协同进一步提升管理运营效率。2)财务影响:交易整合吸收少数股东损益,增厚公司归母净利润;随着分红比例提升和归母净利润增厚,现金分红增加;优化海尔智家的资金配置,降低财务成本;降低管理费率与销售费率,最终提升利润率水平。

    私有化是前提,后续我们还可以期待哪些变化?预计后续股权激励增加使得高管和公司利益更加一致。私有化港股,意味着所有管理层的利益都在海尔智家这个单独的平台中实现,获得价值增长唯一途径是海尔智家这个公司利润不断释放,可以期待后续公司推出更多的激励计划,让公司的管理层和公司的利益有更深的绑定。预计业务层面改革将继续深化,真正兑现效率提升——产品端套系化、全品类场景化的销售、渠道端小微虚拟买断增强自主性、降低费用等。

    海尔智家到底值多少钱?公司具有最完善的品牌矩阵布局、全品类的产品体系以及更偏零售体系的渠道。私有化之后利益理顺,激励机制更加灵活以及改革的红利真正显现。目前按照A 股市值+港股私有化的价值合计,合并后海尔智家的整体市值约1600 亿元左右。做一个假设,2020-2024 这五年,收入增速按照平均10%增长,到2024 年后由于海尔的效率提升,净利率提升至7%左右,按照15 倍PE,公司2024 年估值约3075 亿,相比目前整体市值存在接近100%涨幅的空间。

    盈利预测与投资建议。由于目前交易仍存在不确定性,暂不调整此前盈利预测,我们预计公司2020-2022 年归母净利润为87.4、98.7 亿元、107.0 亿元,同比增速为6.5%、13%和8.3%,维持“买入”投资评级。

    风险提示:监管审批存在相关不确定性;本次交易可能摊薄即期回报的风险;业务整合风险;汇率波动风险。