万科A(000002)：拟有条件入股泰禾 低成本且投资风险可控

公司近况

    2020 年7 月31 日，泰禾集团（000732.SZ）公告称控股股东泰禾投资拟将其持有泰禾的20%股份以总对价24 亿元现金转让给万科全资子公司海南万益，对应每股转让价格4.9 元。

    评论

    为何选择入股泰禾？我们认为主要有以下三方面原因：1）公司在手现金充裕，且当前市场环境下须拓宽拿地方式。公司过去以招拍挂拿地为主，但在地价不断上行的环境下无法通过公开市场拿地持续补充优质土储，未来需适度提升收并购比例开拓拿地途径。

    2）交易对价低，安全边际高。24 亿元的交易对价仅相当于普通中型项目的拿地成本，我们基于DCF 估值模型测算泰禾2020 年NAV 为192 亿元，20%的股权对应38 亿元NAV，交易对价较之折让36%。3）尽管面临债务危机，但泰禾在热点区域内仍拥有大量资源。泰禾在出售部分优质资源后未售货值仍超6000 亿元（2019年末，中金测算），主要分布于一二线城市（占比89%）和长三角、粤港澳大湾区、海峡西岸、京津冀等核心城市群（占比91%）。

    该交易是否存在风险？严格交易前置条件下风险可控。我们认为公司通过以下条件有效地降低了投资风险：1）债务重组方案须经债权人一致同意且足以支撑泰禾恢复正常经营；2）公司就尽调中的问题的解决方案与泰禾达成一致且不会对其经营产生重大不利影响。股权转让仍具不确定性，后续需关注泰禾债务重组的进展。

    公司后续是否会有进一步的动作？我们认为公司在泰禾债务情况得到显著改善前不会进一步增持股权。我们认为即使泰禾满足上述前置条件、万科完成交易入股泰禾，万科短期也将仅充当财务投资人角色，对泰禾的经营及债务不承担任何责任，不会提供任何增信措施或财务资助，亦不会开展项目合作。我们认为在泰禾基本面显著优化之后，公司不排除进一步增持而实现控股的可能。

    当前时点我们对公司怎么看？我们看好公司6 个月维度的风险收益。尽管短期尚无明显催化剂带动估值修复，但考虑到公司：1）全年销售和盈利稳健增长；2）财务端优势更趋稳固；3）估值及仓位已接近历史底部，我们仍然看好公司6 个月维度的低吸机会。

    估值建议

    维持公司2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应7.2 倍/6.5倍2020/2021 年预测市盈率。维持跑赢行业评级和32.83 元目标价，对应8.5 倍/7.7 倍2020/2021 年目标市盈率，较当前股价有22%的上行空间。

    风险

    泰禾债务重组不及预期；泰禾经营情况出现重大不利变化。