国茂股份(603915)：多点布局 茁壮成长的减速机龙头

　　核心观点：

    　　全球格局分散，国内市场稳定增长：减速机在原动机和工作机之间起着匹配转速和传递扭矩的作用，广泛用于工业领域。根据招股书的披露，2009 年至今，减速机行业销量由338 亿元增长至2019 年1244亿元，年度复合增速13.9%。全球减速机行业公司主要包括SEW、弗兰德、国茂股份、宁波东力等。根据前瞻网的披露，2019 年全球减速机行业前9 家企业整体份额约为20%，广泛的需求导致竞争格局较为分散。当前，在人口红利逐渐消失的背景下，劳动力成本不断上升，机器换人有望带动减速机行业的持续发展。

    　　产品应用+销售网络构成核心竞争力。公司自创立以来深耕于减速机行业，根据招股书的披露，2019 年公司收入18.96 亿元，同比增长7%。

    　　随着产品竞争力的提升及下游需求持续向好，公司减速机量价齐升带动盈利水平的稳步攀升。根据招股书的披露，2018 年公司下游行业主要为包括橡塑（13%）、环保（7%）、冶金（7%）等，具备技术多样性。公司采用直销+经销多种销售模式，全面的销售网络建设构成护城河，截至2019 年底，公司共有78 家A 类经销商。当前公司已具备进入RV 减速机市场的部分客观条件，并向工程机械领域横向拓展。

    　　投资建议：当前制造业投资回升，公司作为减速机行业龙头，积极布局工程机械领域，有望获得超越行业的成长速度。我们预计公司20-22年收入分别为21.81/27.59/32.95 亿元，EPS 分别为0.66、0.88、1.07元/股，当前股价对应PE 分别为32/24/20x。结合可比公司的平均估值水平，基于行业格局、成长速度等因素，我们给予公司20 年合理PE为37x，对应合理价值25.17 元/股，首次覆盖我们给予“买入”评级。

    　　风险提示：减速机行业需求低于预期、行业竞争加剧的风险、经销商管理风险、新项目产能扩张不及预期的风险