存量拖欠国补ABS的可行性分析：可再生能源发电运营资产有望迎来价值重估

　　存量可再生能源发电项目国补拖欠问题将逐步明朗。受制于大量可再生能源项目未被纳入补贴目录、以及电价附加总额不足和征收难及预期等因素，拖欠的国补已成为可再生能源发电运营企业的重要负担（截至2019 年累计约3000 亿国补拖欠），大大降低相关企业再融资能力和投资意愿。国家在2020 年已积极求变，明确了对增量项目“以收定支，做到新增不拖欠”，对存量项目“实行清单管理，进入清单项目即确权”

    　　的发展方向，对发放流程和目录管理亦进行了简化；但是在存量项目确权后，今年通过可再生能源基金给予的补贴金额仅占项目累计拖欠补贴的24.7%，仍有近80%的补贴会被拖欠，直到2038 年可再生能源基金补贴才能实现收支平衡，到2056 年才能完全消化存量项目的全部补贴缺口。

    　　存量拖欠国补进行ABS 的急迫性、必要性及可行性。我们认为当前适宜研究通过发债解决存量项目补贴问题：（1）全球是大宽松状态，从货币发行、发债成本角度来说目前时点是相对最优选择；（2）在中央“六保、六稳”的政策下，通过国家电网或运营企业发债来解决存量项目国补问题，有助于保障市场主体、保障基本民生、保障产业链及供应链、稳定投资与就业。目前，国家电网公司负债较低且本身即为补贴兑付责任主体之一，可以其为主体发行ABS，有利于盘活存量资产、扶持下游企业，但是需要注意的是国网仍需承担其他社会责任（降电价、拉动投资等），因此，需综合平衡考虑发债规模和进度。

    　　资产盘活后，现金流改善，可再生能源发电运营资产价值有望迎来重估。由于存量可再生能源发电项目补贴拖欠且未有明显解决办法，大多数港股、部分A 股的可再生能源发电公司运营资产存在显著的折价；如果存量资产补贴拖欠可以通过ABS 方式解决，相关公司现金流可以迎来显著改善，其估值亦有望迎来重估（参考具有公用事业属性的水务、燃气公司的PB 估值）。

    　　投资建议：我们以补贴拖欠较多、运营资产占比较大、ROE 尚可、估值较低为标准进行选股，其中：

    　　光伏建议关注太阳能、林洋能源、协鑫新能源（H）、北控清洁能源集团（H）、信义能源（H）。

    　　风电建议关注节能风电、福能股份、金风科技；龙源电力（H）、华电福新（H）、大唐新能源（H）、协合新能源（H）、中广核新能源（H）。

    　　生物质及垃圾焚烧发电建议关注瀚蓝环境、旺能环境、绿色动力（H）、中国光大国际（H）、光大绿色环保（H）。

    　　风险分析：政策掣肘较多且发债操作难度较大；ABS 发行后的流通性较低；发债进度缓慢，规模不及预期。