领益智造(002600)：核心板块盈利稳健 并购整合初见成效

事件：

    7 月30 日晚，领益智造（002475.SZ）发布公告：2020 年上半年，公司实现销售收入119.44 亿元，较上年同期增长24.47%；实现归属于上市公司股东的净利润为6.31 亿元，较上年同期下降43.36%。

    点评：

    销售收入稳步增长，核心板块盈利稳健

    2020 年上半年，公司实现经营性净利润6.67 亿元，较上年同期下降6.08%。其中，公司核心板块领益科技实现营业收入78.17 亿元，较去年同期增长36.19%，实现经营性净利润9.21 亿元，同比增长5.92%。

    受子公司东方亮彩未完成业绩承诺而补偿的股票价格波动影响，2020 年上半年领益智造公允价值变动损失0.21 亿元，2019 年同期为收益3.95 亿元。

    公司实现归属于上市公司股东的净利润为6.31 亿元，同比下降43.36%，剔除上述事项的影响，公司实现归属上市公司股东经营净利润6.67 亿元，较上年同期下降6.08%。

    公司核心板块领益科技业务稳步增长，实现经营净利润9.21 亿元，较上年同期增长5.92%。东方亮彩结构件板块报告期内业绩增长，成本管控效果突显，实现扭亏为盈，2020H1 实现经营净利润0.33 亿元，同比大幅增长。

    功能件核心业务稳步成长，整合布局结构件及充电业务领益智造主营业务以精密功能及结构件为核心，向上游材料领域和下游模组及组装产品延伸，具体包括模切材料、磁材、电源适配器等。子公司帝晶光电及江粉高科经营的液晶显示模组业务与公司上述业务的关联度及协同度较弱，为集中资源优化产品结构，聚焦主营核心产品，提高资金使用及持续盈利能力。2020 年1 月公司董事会决定对外转让帝晶光电及江粉高科股权，截止半年报披露前已完成相关工商变更登记手续。

    精密功能件龙头，疫情不改发展势头。领益科技是公司核心板块功能件的承载主体，自2006 年开始经营模切业务，并于2018 年借壳江粉磁材A股上市。领益科技深度受益于5G 单机价值提升，在智能家居、新能源业务的上发展势头稳定。在2020 上半年疫情对全球智能终端生产以及消费需求的大幅度冲击下，仍能够凭借自身自动化一体生产模式争取到价格及良率优势，保证在手订单及市场份额。20H1，领益科技实现营收/净利润78.17/9.21亿元，分别同比增长36.19%/5.92%。

    结构件扭亏为盈，充电器业务需要进一步整合。公司结构件板块主要产品为注塑结构件及模组组装，凭借内部自制化的优势，通过拓展安卓西HOVM 及ODM 客户群，市场份额稳定增长，2019 年注塑结构件出货量达到1.2 亿套，并于2020 年上半年实现扭亏为盈，净利润达到3280 万元。公司于2019 年9月完成对充电模组（赛尔康）业务的收购及并表，使公司全面具备了SMT 和FATP 的能力，成功打入大客户充电模组业务，未来有望随快充inbox 附赠的普及化进一步提升单机价值量。2020 年上半年，充电器业务实现营业收入15.58亿元，毛利率受到疫情及整合影响，仅为1.83%，在进一步整合并实现零部件自制供给后，加速公司全球化的研发、生产布局，成为业务新增长点。

    核心毛利率持续走高，期间费用情况稳中有降期间费用率持续降低，研发投入占比保持稳定。领益智造借壳上市以来，公司持续优化管理结构，在不断并购整合发展业务的同时，期间费用情况稳中有降，三费同比增长率低于收入增长率。2020 年上半年，公司销售费用、管理费用及财务费用分别为1.54、1.56 和4.80 亿元，同比增长3.91%、16.29%和8.69%，管理费用上升主要是由于实施股权激励和收购赛尔康业务咨询费用所致。公司研发投入占比常年维持在5%左右，模切、冲压、CNC设计及研发能力行业领先，并具有国际先进的工业自动化生产能力。在收购整合充电模组业务后，领益智造将进一步加大全球化研发布局，为公司业务增长提供坚实基础。

    成本不断优化，核心毛利率持续上升。2017 年以来，受益于产线自动化以及良率提升，功能件业务带动整体毛利率不断优化，2017-2019 年分别为10.35%、20.18%、22.76%。2020 年上半年，公司整体毛利率下降为19.30%，主要是由于充电模组业务毛利率较低，拖累整体毛利率下行，在业务整合优化后，下半年整体情况有望好转。

    聚焦主业，逐步剔除非经常损益影响

    东方亮彩应补偿股份已解除质押，业绩承诺回购即将完成。2017-2019年，公司非经常性损益分别为16.32、-8.79、9.55 亿元，公允价值变动损益大幅度影响公司当年业绩情况。由于收购子公司东方亮彩2015-2017 年实现扣非净利润未能达到业绩承诺要求，利润补偿款于2017 年计入公允价值变动收益，而该部分补偿应回购注销的股票价值在2018-2019 年股票价值波动较大，对业绩造成较大影响。2020 年上半年该部分股票公允价值损失2095万元，相比去年同期值减少4.16 亿元，导致整体净利润同比出现下滑。

    2019 年12 月3 日，公司办理完成了东方亮彩补偿责任人曹云的部分回购注销手续，数量为0.2 亿股，剩余应补偿质押股份0.95 亿股。2020 年7月27 日，该部分股份解除质押，公司拟向深交所申请办理回购注销，完成后补偿义务将履行完毕。

    商誉减值及非主营业务剥离完成。借壳上市后，公司对反向收购原上市公司形成的商誉逐步进行了减值测试，2018 年计提减值准备2.86 亿元，2019年计提商誉减值6.62 亿元，剥离帝晶光电差额3.55 亿元，基本完成了非主营业务部分的剥离处置工作。2021 年H1，公允价值变动损失、投资收益和信用减值损失分别占利润总额的-3.31%、4.75%和2.64%，对利润影响较小。

    发展展望：TWS、可穿戴推动功能件业务增长，结构件、充电器受益安卓市场，整合后盈利能力逐步提升

    功能件板块：北美客户贡献稳定现金流，TWS 市场突破带来增量。领益作为功能件业务全球龙头，是北美大客户智能手机、平板电脑、无线耳机功能小件的核心供应商。随着手机发展精密化、轻薄化，大客户单机BOM价值逐年提升，其中领益科技供货功能件价值从2016 年的3.11 美元提升至2018 年高端款的16.94 美元，未来也将受益于5G终端升级持续提升价值量。

    此外，领益科技与大客户继续加深可穿戴、平板及TWS 耳机功能及注塑件上的合作，有望基于快速发展的TWS 及可穿戴下游需求获得营收及利润增量。

    结构件板块：东方亮彩志存高远，安卓系客户有望全面突破。5G 时代，智能手机由金属机身向金属中框结构转变，且行业中小厂商已逐步出清，行业整体利润率趋于提升，核心大厂富士康、比亚迪电子、领益/东方亮彩等份额持续提升。东方亮彩在保持OPPO、VIVO、闻泰份额稳定的情况下，H客户、小米、华勤、龙旗等份额有望持续提升，亚马逊、脸书、微软等海外客户空间巨大。我们预计东方亮彩2020 年收入或将超过80 亿元，同比增长约50%。

    充电器板块：并购赛尔康完成，管理整合、零部件自制将推动盈利能力提升。Salcomp 在2019 年实现收入40 亿元，亏损约2000 万元。我们预计Salcomp 远期收入目标有望过百亿元。考虑到领益并购后的管理整合Salcomp 净利率有望回归到3%-5%的正常水平；如果综合考虑领益内部子公司对于充电插座插针和磁材等物料的自给，未来预期有望达到5-10%净利率水平。

    盈利预测、估值与评级

    我们维持预计公司2020-2022 年净利润为31.20、40.62 和49.16 亿元，当前770 亿元市值对应20-22 年P/E 分别为24x、18x 和15x。公司未来目标是为消费电子、新能源汽车等领域的客户提供“材料——器件——模组”的一站式解决方案，内生优选方向，外延优选标的，上游布局材料，下游延伸模组是未来的四大重要方向。维持“买入”评级。

    风险提示：

    疫情全球蔓延风险、内部整合风险、汇率波动风险。