杭氧股份(002430)深度报告：工业气体行业属性优秀 公司层面拐点显现

报告摘要：

    工业气体项目运营行业属性优秀，一是行业稳定，二是项目回报率高，三是随着时间的推进，项目的盈利能力会越来越强。工业气体行业增速为国内GDP 的1.25 倍至1.5 倍，行业整体发展稳定。根据我们测算，项目正常运行后预计4-5 年可回本，且可以提供稳定的现金流，项目净利率可以稳定9-10%左右，并且受零售气价格波动影响有限。随着2011-2013 年投资的老项目折旧到期后盈利能力增强，预计净利率可达17%，目前气体业务已进入利润释放期。气体业务资本开支加大，公司层面拐点显现。2019 年公司开启新一轮气体项目扩张期，资本开支大幅加大，根据目前在手项目测算2020 年产量预计增长13%，2021 年产量预计增长23%。随着后续项目的不断落地，公司气体业务的规模预计将持续维持增长。公司稀有气体和电子大宗气体业务刚刚起步，未来特气业务或将成为发展亮点。

    近几年国内特种气体行业快速发展，预计到2024 年国内特种气体市场规模将达500 亿元。根据制备方式的不同，杭氧目前的技术优势在于以空分设备为基础来生产稀有气体和高纯大宗气体，而提取制备技术难度较大的混合特种气体目前公司还不具备制备技术。公司可生产的稀有气体和高纯大宗气体大约占特种气体市场规模的1/3，空市场间巨大。稀有气体的产能明年预计将翻倍，而公司青岛的电子大宗气体项目一期也将于年内开始供气。对标海外巨头，设备+项目运营优势明显，杭氧目前市值被低估。目前全球工业气体行业3 家巨头中有两家是做空分设备起家的，证明设备+运营的优势明显。

    根据测算，考虑折旧到期后利润逐步释放，EBITDA 估值给予15 倍，气体业务的估值在230 亿元左右，叠加设备业务，公司整体估值可达260 亿左右，目前市值被低估。

    投资建议与评级：预计公司2020~2022 年利润至7.6 亿、9.5 亿和11.3亿，PE 为23 倍、18 倍、15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：气体项目进展不达预期；设备订单不达预期