中国中免(601888)：线上线下持续发力 公司离岛免税业务有望加速

维持离岛免税1300亿市场规模的预判，实现的时间点或有望提前

    根据海关最新数据，7 月离岛免税客单价7897 元，已超过我们前期测算7.8K-17K 客单价下限。同时，7 月下旬以来的客单价已经突破10K，而考虑到当前供应链尚未改善到位（手机、高端手表等仍有缺货现象），我们认为在即将到来的Q3/Q4，客单价仍将持续上行。同时，我们预计以进出岛旅客人次（机场+港口）口径计算的购物转化率接近20%，去年同期则为13%。若目前的销售状态持续至明年，则离岛免税21 年的销售规模或将显著高于我们此前预期的400 亿。重点建议关注供应链的改善进展。

    设立武汉市内免税店，公司市内免税布点有望持续增加

    近期中免与武汉港发集团签订战略合作意向，明年将于武汉设立第6 家市内免税店。此前，中免还与广州市政府亦签订了战略合作协议。此外，在此前布点的5 个城市中，中免也已就扩容完成选址。我们预计，虽然市内免税店未来设立将采取招投标方式，但目前中免布局的市内店已涵盖国内近70%的出入境客流，先发优势明显，未来政策放开后，中免仍将是市场扩容的最大受益者。

    携手淘宝，新零售模式不断拓展

    截止目前，离岛免税补购商城已经将两大流量平台微信、淘宝纳入怀中，对后续提高旅客补购转化率意义重大。此外，CDF 会员购业务也通过市内的线下门店、分子公司人员微信朋友圈宣传等方式进行推广，预计亦有可观贡献。目前公司新零售业务净利润率较高，但预计年底会有销售提成费用支出，目前比例暂未确定。长远而言，补购+会员购业务可对标进口跨境电商（预计化妆品的市场空间在千亿之上），市场空间可观。

    投资建议

    结合最新参数调整，上调公司2020-22 年EPS 至2.31、4.62、6.41 元，对应PE 各为97/48/35 倍。公司2016 年以来历史估值平均为40 倍，伴随下半年离岛免税供应链改善以及国人市内免税政策落地，公司估值仍有提升空间。此外，考虑海外疫情进展，建议关注下半年中免集团与机场之间关于租金及扣点率的谈判进展。维持“推荐”评级。

    风险提示：

    离岛免税经营进展不及预期；公司存货减值力度超预期。