中国神华(601088)：长协及一体化经营稳业绩 彰显龙头风范

上半年扣非净利润同比下滑10%， Q2 净利润环比增11%。据业绩预告，2020年上半年公司取得归母净利润约207 亿元，同比-15%，扣非净利润约204亿元，同比-10%。我们估算Q2 净利润约109 亿元，环比+11%。上半年业绩下滑主要受疫情以及去年合资电厂完成交割确认一次性投资收益的基数效应影响。我们认为，在上半年疫情影响以及煤价大幅下挫的背景下，公司业绩仅小幅下滑，表现显著优于行业可比公司，彰显龙头公司风范。

    上半年煤炭产量同比微增，铁路及电力持续改善。煤炭：上半年公司煤炭产/销量1.46/2.05 亿吨，同比+0.1%/-5.4%，年化产/销量2.91/4.11 亿吨，同比+2.8%/-8%。我们认为，产量方面，在内蒙反腐致产量大幅下滑背景下，公司肩负保供任务，下半年产量有望继续维持高位。销量方面，上半年销量大幅下滑主要受疫情影响，Q2 开始公司外购煤量已持续回升，我们预计下半年有较大提升空间。铁路：上半年公司自有铁路周转量累计133.3 十亿吨公里，同比-6.7%， 5~6 月公司铁路周转量已持续大幅改善， 月环比增速达11%/16%。电力：上半年公司发电量62.82 十亿千瓦时，估算同口径同比-4%，同比降幅持续收窄，Q2 发电量较Q1 提升29%。我们认为，整体看公司上半年主营业务均经营稳健，受疫情影响Q1 公司部分业务量下滑明显，但煤炭销量以及发电量在二季度均显著回升，预计三季度有望持续改善。

    长协及一体化经营稳业绩，无惧现货煤价波动。上半年秦港5500 大卡均价535 元/吨，同比-70 元，降幅-12%，公司上半年年度长协均价539 元/吨，同比-18 元，降幅-3%，由于公司接近50%的煤炭均以年度长协形式销售，因此煤炭价格稳定性远高于市场。同时，按公司上半年发电量估算，按度电耗煤（4200 大卡）500 克/千瓦时，我们测算公司约3100 万吨煤炭由电力业务使用在体内形成闭环，再加上约1 亿吨年度长协（根据2019 年数据推算），公司自产煤仅有约10%的现货敞口，无惧现货煤价波动，优势突出。

    盈利预测。公司上半年经营整体稳健，在煤价下行背景下一体化优势明显，全年煤电运板块均有一定增量，维持公司20-22 年EPS 2.04/2.00/1.97 元，参考可比煤炭和火电公司，给予公司2020 年10~12 倍PE，对应合理价值区间20.39~24.47 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。