万华化学(600309)：海外MDI巨头业绩折戟 供需边际改善有望带动价格上行

　　事件：据公司公告，自2020 年8 月份开始，万华化学中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价15500 元/吨，直销市场挂牌价15500 元/吨；纯MDI 挂牌价17000 元/吨。

    　　点评：8 月份万华大幅上调MDI 挂牌价（聚合MDI 环比+10.7%，同比+3.3%；纯MDI 环比+3.0%，同比-17.9%），MDI 价差有望进一步扩大。

    　　因疫情及油价暴跌因素叠加，二季度MDI 价格处于历史极值附近。根据卓创资讯数据，二季度聚合MDI 市场价环比-5.2%，同比-22.0%，纯MDI 市场价环比-11.8%，同比-36.3%。但由于原料纯苯价格降幅更大（二季度环比-36.8%），MDI-纯苯价差较为稳定，二季度为10365元/吨，环比+1.9%，万华在此时大幅上调MDI 挂牌价短期内有利于后续价差的进一步扩大。

    　　海外MDI 巨头二季度业绩惨淡，各厂家例行检修和不可抗力停产导致MDI 供应减少，叠加国内疫情缓解带来下游需求回暖，MDI 供需关系边际改善有望带动价差上行。

    　　近期海外MDI 龙头陆续公布2020Q2 报告，业绩均出现大幅下滑。据各公司财报，巴斯夫2020Q2 营收同比-12%，EBITDA 同比-31%，仅大中华区的销量远高于去年同期；科思创2020Q2 营收同比-23%，EBITDA 同比-73%，聚氨酯业务营收9.13 亿欧元，同比-26%，期间只有大中华区实现销量正增长；亨斯曼2020Q2 营收同比-29%，EBITDA 同比-78%，聚氨酯业务营收7.3 亿美元，同比-28%；陶氏化学2020Q2 营收同比-24%，净亏损为2.25 亿美元，聚氨酯及建材化学品板块营收15.2 亿美元，同比-33%。

    　　与此同时，海外供应方面：7 月22 日，科思创德国MDI 装置（20 万吨/年）停产，对欧洲、非洲和中东地区宣布不可抗力，主要因为生产系统漏水产生机械故障导致的，原定于8 月检修计划前生产的MDI 库存将因此延迟；7 月24 日，巴斯夫证实公司位于路易斯安那州盖斯马市的TDI（16 万吨/年）工厂遭遇不可抗力。

    　　国内供应方面：据公司公告，万华烟台工业园 MDI 装置（60 万吨/年）于 2020 年 7 月 1 日开始停产检修，预计检修 45 天左右，子公司BC 公司的MDI 装置（30 万吨/年）、TDI 装置（25 万吨/年）将于2020 年8 月8 日开始陆续停车检修，预计检修40 天左右；据天天化工网报道，甘肃银光两套TDI 装置（共10 万吨/年）计划8 月停车检需求方面：在各国紧急出台相应政策支持下，据wind 数据，今年上半年中国、美国及欧元区制造业PMI 指数在经历了短期重挫后快速恢复至50%以上；海外方面，美国6月已开工新建住宅环比增速达 +20.9%，同比-2.5%（全球 MDI 需求以建筑为主），呈现需求端快速复苏态势。

    　　但需要注意的是美国二季度以来失业率虽有下滑但仍维持高位（6 月份11.1%），欧元区亦不容乐观。海外新冠疫情持续背景下，后续经济形势仍难以预测。相比之下，二季度以来中国国内疫情现已基本得到控制，MDI 下游家电、建材、汽车等领域需求快速回暖。据wind 数据，6 月份：家用电冰箱产量环比+14.3%，同比+1.4%；房屋新开工面积累计同比降幅大幅缩窄至-7.6%（5 月份同比降幅-12.8%）；汽车产量同比+17.9%，环比+7.4%。且下半年为MDI 需求传统旺季，随着供需关系边际改善，MDI 价差有望继续向上修复。

    　　长期来看，万华在聚氨酯行业稳扎稳打的同时，利用现有的产业集群优势深化产业布局，加速产品的高端化进程。

    　　据烟台市生态环境局消息，7 月23 日，万华化学年产65 万吨苯酚丙酮、48 万吨双酚A 一体化项目正式开工，装置建成后可进一步优化利用园区丙烯资源，增强万华化学聚碳酸酯产业的竞争力。公司依托聚氨酯-石化产业链一体化集群，保持成本优势的同时深化产业布局，一方面加速进入高端聚烯烃领域，解决聚氨酯产业链副产品的问题；另一方面新增更多高技术、高附加值的精细化产品，包括柠檬醛及下游、尼龙12 等等，并逐步在其他领域布局，包括大硅片、锂电池三元材料项目和生物降解聚酯项目等等，寻找新的利润增长点。

    　　投资建议：预计2020-2022 年归母净利润为81.9、125.9、146.4 亿元，维持买入-A 投资评级。

    　　风险提示：国内疫情失控，产品价格大幅度下跌，安全生产风险。