卫星石化(002648)：二季度业绩创新高乙烯项目投产指日可待

事件：公司发布2020 年半年度报告，报告期内公司实现营业收入47.7 亿元，其中二季度单季度营业收入31.2 亿，同比增长21.5%；上半年实现净利润4.7 亿，其中二季度净利润为4.3 亿，创公司上市以来单季度最高盈利，同比增长28.8%。

    聚丙烯需求和价格坚挺成最大亮点，助公司二季度单季度业绩再创新高。随着新冠疫情在全球范围内的扩散以及疫情在海外的二次爆发，口罩与防护材料仍将供不应求。然而无论是口罩外层的纤维料还是中间隔离层的熔喷料，其原材料都是聚丙烯。暴增的需求催生了聚丙烯在今年上半年油价下跌的大趋势下走出独立行情，价格不但并未大幅下跌，甚至生产口罩的医用聚丙烯材料S2040 以及聚丙烯熔喷料等价格短期出现暴涨，也拉动了整个C3 产业链产品价格上升。二季度PDH 裂解价差达到2911 元/吨，环比上涨523 元/吨；丙烯酸价差达到2888 元/吨，环比上涨488 元/吨。公司也是积极配合抗疫，加大熔喷改性专用料生产，保障口罩生产原料的供应。报告期内聚丙烯产品营业收入同比增长48.2%，毛利率增长6.05%到22.3%，销量同比增长59.9%。自我国三月份逐渐有序复工复产以来，公司二季度迎来产品的量价齐升，二季度单季度实现净利润4.3 亿元，再创上市以来单季度最好盈利，极大地弥补了一季度由于春节与疫情等叠加因素对公司业绩造成的冲击。

    公司库存压力缓解，三季度将迎消费旺季有望延续目前景气局面。目前公司存货回到11.74 亿元的正常水平，相较一季度大幅降低5.12 亿元，表明公司一季度由于疫情原因而积压的库存已经大幅消化，库存压力得到明显缓解。三季度将迎来“金九银十”传统消费旺季，加上受到疫情影响压制的海外需求也有望恢复，丙烯酸和聚丙烯预计将维持目前的高景气局面。 通常供暖季时原料丙烷价格会随天然气价格上涨而上涨，而三季度也进入天然气消费淡季，丙烷价格处于较低区间。未来原油价格逐渐上涨带动聚丙烯产品价格上涨，PDH 裂解价差和丙烯酸加工价差有望进一步扩大。

    一体化优势显现，公司毛利率处于同行领先水平。C3 产业链一体化的完善，使得公司抵御产品价格波动风险能力得以提升。同时多年的经验积累保障了公司生产开工的稳定性，综合毛利率位于行业领先水平。上半年公司丙烯、丙烯酸及酯、高分子乳液、SAP 毛利率分别为22.30%.25.75%、36.14%和20.92%，同比分别上涨6.05%、-0.88%、0.57%和-1.46%。PDH二期投产后规模增大摊薄成本，加上二季度火爆的聚丙烯市场行情，聚丙烯毛利率大幅提升。公司其他产品上半年整体毛利率与去年同期相比基本持平，也反映了公司二季度基本弥补了一季度新冠疫情带来的不利影响。值得注意的是公司SAP 产品毛利率目前已经基本稳定在20%以上，随着企业不断的创新，将对公司未来发展起到关键作用。

    非公开发行获证监会核准，乙烯项目顺利投产指日可待。公司连云港乙烷裂解制乙烯项目有序推进，近期公司也完成了乙烷运输船舶转让和签署租约工作，同时非公开发行股票或证监会核准批复，定增30 亿用于连云港石化项目一阶段工程，将有助于缓解公司资金压力。根据目前项目进度来看，公司乙烷裂解制乙烯项目有望在今年四季度试车投产。而受到油价大跌影响，国外石化企业都大幅削减资本开支，诸个乙烷裂解项目建设遭到推迟。这不仅将大大减轻乙烷供应端的压力，同时也给公司乙烯项目投产创造了极佳的时间窗口，预计2021 年将为公司贡献可观的业绩增量。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年净利润分别为12.90、24.86和38.54 亿元，对应EPS 分别为1.21、2.33 和3.62 元。当前股价对应2020-2022 年PE 值分别为14.7、7.6 和4.9 倍。看好公司乙烷裂解项目的长期成本优势，维持公司“强烈推荐”评级。