汤臣倍健(300146)公司点评：中报业绩靓丽 控股麦优利好业绩

事件1：20H1 公司营业收入31.25 亿元，同比+5.23%，归母净利润9.62亿元，同比+10.96%。其中20Q2 公司营收16.3 亿元，同比+16.55%，归母净利润4.3 亿元，同比+15.66%，扣非利润4.73 亿元，同比+31.73%，收入利润略超预告中位数预期。

    事件2：公司以自有资金8000 万元增资广州麦优（系公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商），广州麦优将成为公司控股子公司。

    季度业绩环比改善明显，电商海外渠道发力。公司上半年收入增速5.23%，其中20Q1、Q2 收入增速分别为-10.08%、16.55%，二季度环比提速明显。分渠道看，电商发力，线下增速环比改善，海外持续保持较快增长，经销商裂变稳步推进。20H1 境内线下渠道收入约占境内收入的78.58%，同比下降4.35%；线上渠道收入同比增长46.83%，Q2 预计增速在60%+继续提速。境外LSG 收入0.66 亿澳元，同比增长16.74%，分部间抵消后同比增长30.73%。

    产品矩阵丰富，4 大单品+2 个形象产品+1 明星产品接力，重新激活VDS 业务。分品牌看20H1：主品牌“汤臣倍健”实现收入18.22 亿元，同比下降1.81%；关节护理品牌“健力多”实现收入6.58 亿元，同比增长1.79%;“Life-Space”国内产品实现收入0.88 亿元.截至2020 年6 月30 日，公司拥有155 个保健食品注册批准证书+94 款保健食品备案凭证。展望未来，产品矩阵清晰接力，长期成长空间可期。四大单品“健力多+Life-space益生菌+健视佳+健甘适”多头并进。Life-space 益生菌作为第二大单品，依托1 月取得的益生菌粉保健食品批文，保健食品批文的产品于3 月开始铺货，加速渠道渗透和终端覆盖。储备大单品“健甘适”面向护肝市场，3月开始铺货，依托稀缺批文、复方配方的独特优势，在五大重点省份重点推动。形象产品“蛋白粉+多种维生素矿物质片”双拳出击，同时明星产品“牛初乳加钙咀嚼片”加码，独立推广策略打造儿童爆品。

    毛利率下降，期间费用率下降明显，整体净利率稳健提升，扣非利润增长更快。20Q2 公司毛利率同比-5pct 至64%主因产品结构原因，商超礼盒装+胶原蛋白、软糖等食品热销后略有拉低，销售费用率下降10.5pct 至21%，主因线下因疫情影响活动推广限制下降，管理费用率下降2.1pct 至5.9%，主因无形资产摊销减少等。20Q2 公司净利率26.21%，扣非利润增长32%，盈利弹性不断体现。20H1 公司归母净利润9.62 亿元（19Q3 利润3.2 亿），20 年归母利润13 亿可期。

    现金流稳健较快增长，ROE15.5%保持稳健，并表麦优后增厚收入和利润。1）公司经营活动现金流量净额7.6 亿元，同比+59.3%，主因收入稳健，相关运营支出减少；现金及现金等价物净增加额5.9 亿元，同比+307.92%主因经营现金流净额及筹资现金流量净额增加。2）公司以自有资金8000 万元增资广州麦优（系“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商），广州麦优将成为公司控股子公司。2019 年麦优收入11.4 亿元，净利润0.83 亿，净利率7%，2020 年1-5 月收入5.8 亿元，利润0.6 亿，净利率10%，公司低估值并入，利好上市公司利润增长和股东回报。

    盈利预测及投资建议：看好公司产品、品牌、渠道协同发力。长期看，膳食营养补充剂行业增长潜力足，汤臣抗风险能力较强，2019 年公司收入增速21%远超行业，在VDS 市占率9.8%，超越无限极、安利成为行业第一。中期看，2019 年股权激励业绩解锁条件为2020 年收入63.09 亿（比2018年增45%，比2019 年增长20%）提供强心针。短期看中报业绩预告扣非利润中位数超预期，季度业绩环比改善较确定。我们预计2020-2022 年公司收入分别为65、78、92 亿元，同比+24%、+20%、+19%，利润分别为13、15、18 亿元，同比+364%、+19%、+18%，对应PE 估值26X、22X、19X。目前估值性价比高，建议积极关注。

    风险提示：食品安全风险、大单品推广不及预期、增发预案存在不确定