汤臣倍健(300146)：线上加码布局 线下环比提速

事件：

    公司发布2020 年中报，20H1 实现营收31.25 亿元 （+5.2%），归母净利9.62 亿元（+11.0%），扣非净利9.99 亿元（+17.8%）。20Q2 实现营收16.3 亿元 （+16.6%），归母净利4.27 亿元（+15.7%），扣非净利4.74 亿元（+31.7%）。

    公司以自有资金出资8000 万元，广州佰捷出资人民币500 万元，共同对麦优占增资，增资完成后分别占广州麦优注册资本的80/5%。

    投资要点

    线上率先复苏，线下渠道逐步改善。20H1 公司实现营收31.25 亿元（+5.2%），其中Q2 实现营收16.3 亿元 （+16.6%，环比提速21.4pct）。1）分产品看，Q2 主品牌实现收入8.98 亿元（+9.6%，环比提速20.4pct），关节护理品牌健力多实现收入3.42 亿元（+16.6%，，环比提速27.1pct），LSG 国内Q1 实现收入0.48 亿元，LSG 合并抵消后20H1 收入同增26.2%。2）分渠道看，疫情后线上率先显示健康消费加速趋势，20Q1/H1线上分别同增30.2/46.8%；线下逐季改善，20Q1/H1 线下分别同比下滑12.3/4.4%，降幅收窄。

    线下营销活动逐步加速投入，非经常项目略有影响。20H1 毛利率65.5%(-2.5pct)，其中20Q2 为63.8%(-5.1pct)，主因是产品结构变化。20Q2 销售费用率21.2%(-10.5pct)，主要是广告投放节奏和线下推广活动受疫情影响。公司“增强免疫力”系列公益广告已在主流机场、卫视、地铁屏幕等多个渠道上线，吸引疫情后关注免疫力的消费者。20Q2 管理费用率（含研发）7.7%(-2.42pct)，主因是并购LSG 产生的无形资产摊销减少；因贷款偿还20Q2 利息费用率下降1.1pct。此外，公司因退还珠海市金湾区三灶镇一块工业用地，导致确认退地支出、闲置费共0.45 亿元，同时退回相应政府扶持金冲减其他收益0.18 亿元。综上20H1公司实现归母净利9.62 亿元（+11.0%），扣非净利9.99 亿元（+17.8%）；其中20Q2 归母净利4.27 亿元（+15.7%），扣非净利4.74 亿元（+31.7%）。

    增资麦优，加大线上业务布局。汤臣及广州佰捷分别对麦优增资8000/500 万，其中广州佰捷为公司分管电商业务管理层的持股平台。广州麦优是公司“汤臣倍健”品牌电商渠道总经销商，从零开始搭建线上渠道，并建立起较完善的电商运营体系。广州麦优积累了线上运作的全产业链经验，搭建了完善的全网分销网络，6 月汤臣品牌在淘宝系市占率达到7.1%，位居第一。从财务表现上看，随着运营经验丰富，其线上经营效益提高，20 年1-5 月实现营收/净利5.8/0.6 亿元，分别为19 年全年的51/73%。展望未来，预计汤臣实现控股后将加快以消费者为中心的全链数字化系统建设，提升整体渠道的营运资本效率。

    渠道裂变支撑产品矩阵，看好逐季改善趋势。公司第二期股权激励计划已完成授予登记，进一步激发员工活力，人才结构加速升级。20 年公司通过经销商裂变构建适合多个大单品的新销售模式，利用“四大单品多头并进+形象产品双拳出击+明星产品加码”的产品矩阵重新激活VDS、LSG 业务，启动OTC 项目。20H2 我们看好汤臣作为行业龙头引领发展，迎接疫后健康需求。

    盈利预测与投资评级：预计20-22 年公司收入分别为63/75/89 亿元，同比+ 19/20/19%；归母净利润分别为13/16/19 亿元，同比+463/21/20%；对应PE 为26/22/18X，维持“买入”评级。

    风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。