伊利股份(600887)深度研究报告：看懂伊利空间的三个层次

　　研究背景：伊利成长空间大小及实现路径，决定估值中枢水平。过去几年，伊利常温份额加速提升，收入规模加速迈向千亿，但常温步入存量、低温品类兴起、切入饮料业务竞争激烈，伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时，伊利前几年以千亿收入为战略导向，在加大投放、获取份额的路径下，业绩多次偏离市场预期，导致投资者预期悲观。这两点是当下压制伊利估值的重要因素，本文重点研究伊利空间如何打开问题，同时分析在成长空间兑现的路径中，伊利后千亿阶段应有的盈利水平。

    第一层次：常温龙头地位强化，高端化红利加速释放，决定未来三年确定性成长空间。伊利常温份额近年加速提升，且与竞品拉开显著差距，龙头地位愈发明显。同时，常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力，当前高端化红利仍在加速释放期，安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”，持续下沉渗透，预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额，收入持续增长确定性较高。即便后续迈入低增长阶段后，常温业务仍将是强大的利基业务，为公司战略提供现金流保障。

    第二层次：全乳品类拓展，奶粉业务有望成亮点，未来3-5 年成长确定性进一步增强。除常温之外，奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉业务过去未能引领内资品牌提升风口，与公司战略重心聚焦液奶有关，当前品牌和渠道改善已奠定良好基础，预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜，提升市占率、贡献收入增长的同时，对整体盈利水平提升也将有拉动作用；低温业务尚未找到成熟的盈利模式，当前战略布局奶源和产能，近年不断优化效率，卡位品类需求变化，预计收入增速与低温行业整体相当，以贡献收入体量为主。

    第三层次：健康饮品新引擎打造，仍有不确定性，一旦做成，伊利未来十年空间将全面打开。饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎，近年密集推出新品，但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放，且迭代速度更快，近年行业初创爆款品牌涌现，龙头企业创新能力与高效响应机制尤为重要。对于伊利，内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余，外延并购成熟品牌，也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功，将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。

    盈利水平：长期看维持8%左右净利率较为合理。过去三年，公司冲刺千亿目标阶段，路径上份额优先、牺牲利润，净利率从最高接近10%回落至7%左右。

    　　长期来看，公司以常温高端化作为利基及“造血”业务板块，持续反哺新兴业务打造，预计仍将维持较高力度投入。同时奶粉和低温业务做大，盈利水平一高一低形成对冲，我们推断净利率维持8%左右较为合理。

    投资评级：成长空间支撑估值中枢，经营回升催化估值提升，上调目标价至41-45 元，重申“强推”评级。伊利长期空间层层打开，每一层都对应不同的确定性和收益率。在当前市场环境下，大多数食品饮料龙头标的已按明年40 倍PE 甚至更高给予估值，当下伊利经营强劲回升，业绩具备超越市场预期潜力，将加快催化估值提升，有望提前迎来估值切换。我们调整20-22 年EPS 预测至1.08、1.35 和1.51 元，给予21-22 年30 倍PE，目标价区间41-45 元，是当前稀缺的低估值改善标的，重申“强推”评级。

    风险提示：食品安全问题，竞争加剧风险，成本波动风险