贵州茅台(600519):改革深化 行稳致远

类别:公司 机构:诚通证券股份有限公司 研究员:孙山山 日期:2020-07-30

事件:中报业绩增长符合预期

    公司公布2020 年中报,实现营收456.34 亿元/+10.84%,归母净利润226.02亿元/+13.29%,销售商品、提供劳务收到的现金464.46 亿元/+7.19%; 2020Q2实现营收203.36 亿元/+8.79%,归母净利润95.08 亿元/+8.92%;合同负债(含其他流动负债)较2020Q1 增长37%至105.71 亿元;收入+Δ合同负债232亿元,同比增长18.6%;销售回款245.8 亿元/+19.5%;整体符合预期。

    系列酒经销结构持续调整,直营加速落地

    2020H1 公司茅台酒收入392.6 亿元/+12.8%,系列酒46.5 亿元/-0.1%,其中2020Q2 茅台酒收入170.4 亿元/+11.4%,系列酒24.8 亿元/-1.6%,主要是报告期内国内酱香系列酒经销商净减少393 家所致。分渠道来看2020H1 直销收入51.5 亿元/+222%,2020Q2 直销收入32 亿元/+530%,加速落地趋势显著,若全部以自营渠道茅台酒(1499 元)推算,上半年自营发货约1600 吨,与全年增量2800 吨规划目标趋势一致,从落地看,2020 年公司分两批继续扩大KA 商超、电商渠道招商,增量直营以提升成交价格管控能力,当前已完成与35 家KA 招商,预计将持续推进。

    季节性纳税波动干扰二季度盈利

    公司毛利率91.46%,同降0.40pct,销售费用率2.55%,同降2.28pct;管理费用率6.57%,同降0.16pct;净利率54.44%,同升0.76pct。其中2020Q2税金及附加占比15.5%,同升3.0pct,判断主要系季节性纳税因素致消费税增加8.26 亿元至43.18 亿元所致;销售费用率2.5%,同降3.5pcts,判断系二季度疫情影响户外营销及文化茅台等活动推广减少,叠加新收入准则下运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算(运费下降1.14 亿元);净利率降低0.2pct 至49.5%。现金回款245.8 亿元/+19.5%,经营性现金流126.21 亿元/-48%,主要系本期客户存款和同业存放款项净增加额减少135 亿元所致。

    高端市场格局稳定,扩容趋势持续,维持“强烈推荐”评级短期看,国家逆周期调节政策效果年内逐步显现支撑需求,非标和直营增量推升均价,全年收入有望突破千亿。长期看,高端格局稳定,按照公司“十四五”规划5.6 万吨测算,量增价升趋势确立,预计2020-2022 年归母净利润分别为480.41/600.99/704.60 亿元,同比增长16.6/25.1/17.2%;当前股价对应PE 分别为42.4/33.9/28.9X,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:济持续下行影响高端白酒需求,疫情时间拉长致商务活动频次降低等风险。