物流行业-电商快递系列深度(一)：即时配送对仓配、全网快递行业影响探讨

　　本期投资提示：

    　　即时配送起于外卖，逐步延展至全品类到家配送，已经成为近场零售的核心基础设施。即时配送从餐饮外卖线上化带动快速发展。近年来，生鲜电商、城市近场电商兴起，消费者对同城高时效的物流服务提出了新的需求；此外，巨头入局加速了即时物流网络在服务品类端的横向延展。（1）从用户层面看，即时配送在用户数量和人均订单量两个维度均增长显著，截至2019 年即时配送用户量达到近4.2 亿，订单量达到185 亿单，未来空间仍然广阔。（2）订单结构来看，生鲜和零售订单正替代餐饮，成为行业新增量来源。预计2020 年非餐饮订单将贡献订单增量的63%。（3）运力组织形式上，运力组织随商流变化不断丰富，在自建运力基础上，代理、众包、驻店等新模式迅速发展。（4）从竞争格局看，即时配送市场呈现蜂鸟、美团双寡头垄断，达达、闪送、顺丰等差异化竞争的特征。

    　　即时配送将短期作为仓配、快递的补充运力；长期将替代全网快递15%-25%的业务量。

    　　未来，即时配送领域也有望诞生不亚于快递行业龙头市值规模的物流巨头服务商。目前，即时配送已经作为快递和仓配网络繁忙时段的补充运力，大大缓解快递和仓配在高峰时段的运力短缺问题。高时效物流服务+巨头介入带动商流迁移，从而形成对全网快递的替代效应。物流成本、SKU 丰富度、用户习惯迁移成本三者将共同构成近场电商迭代广域电商的三大壁垒，我们认为三大壁垒均有望实现突破，具体：（1）物流成本端：即时配送降本空间仍然较大，成本有望接近全网快递；（2）SKU 丰富度：同城SKU 数量足以满足日常需求，即时配送与仓配模式形成互补。（3）用户习惯迁移：生鲜作为巨头云集的过渡赛道，有望推动用户的习惯迁移。此外，量化测算角度，从覆盖人群和人均购物频次两个角度测算，认为即时配送远期在全国范围内，即时配送的物流形式远期替代全网快递的比例大约会在15%-25%之间；而一二线城市中，替代比例会达到近50%甚至更高。参照快递行业估值，我们认为即时配送行业规模约万亿，小于快递行业，但是单票利润角度高于快递，未来即时配送领域也有望诞生不亚于快递行业龙头市值规模的物流巨头服务商。

    　　顺丰同城定位中高端，依托品牌优势发展空间广阔。顺丰2016 年起进入同城物流市场，具备较为前瞻的战略视野，2019 年顺丰完成独立公司化运作。顺丰同城急送产品组合富多元，产品体系基本完善。既服务于C 端个人消费者（帮我送、帮我买、帮我办等），也致力于to B 端的外卖服务（喜茶等知名品牌到家配送服务）。顺丰同城急送的核心优势在于品牌和网络优势拓宽收入，已有网点和运力资源的协同提升效率；此外顺丰试水团餐业务，有望探索更多可能性。将顺丰、达达和闪送的财务指标与估值做比较分析，认为参照达达，顺丰同城急送业务当前合理估值范围在126-302 亿元之间，估值中枢约220 亿。

    　　投资建议：即时配送与全网快递短期竞合，长期替代，未来有望成为超万亿收入规模的细分行业，诞生市值万亿的物流巨头。建议持续关注即时配送行业的发展，着重关注美股达达集团(DADA NEXUS)、趣活科技，A 股顺丰控股，H 股美团点评等相关标的，把握商流变化驱动物流行业及龙头标的快速增长的投资机会。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期；同城零售业务增速低于预期；劳动力成本过快上升