水井坊(600779)2020年中报点评：20Q2控货致业绩承压 下半年轻装再出发

　　事件：水井坊发布2020 年中报，2020H1 实现营收8.04 亿元，同比减少52.41%；实现归母净利润1.03 亿元，同比减少69.64%。其中2020Q2 实现营收0.75 亿元，同比减少90.08%；实现归母净利润-0.88 亿元，同比减少172.59%。

    　　点评

    　　20Q2 控制发货致业绩承压，渠道库存降至低位水平20H1 公司营收同比-52.41%，收入大幅下滑主因疫情影响下公司2-6 月严控发货所致，当前总体社会库存（经销商+门店）已降至2018-2019 年的低位水平。

    　　销售毛利率为82.38%，同比提高0.17pct；销售费用同比-45.62%，但由于收入大幅下滑，使得销售费用率同比提升4.57pct 至36.57%；管理费用同比+3.15%，使得管理费用率同比提升8.88pct 至16.47%，管理费用投放加大主因数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加所致。综合来看，20H1 公司销售净利率同比下滑7.28pct 至12.82%，费用投放加大拖累盈利能力。此外，公司20H1 预收款约0.48 亿元（合同负债5.03 亿元，其中包含市场支持费用4.56 亿元）。分产品来看，20H1 高档白酒（水井坊品牌系列）实现营收7.80 亿元，同比-51.40%，高档白酒营收占比高达97%；中档白酒（天号陈、系列酒）实现营收0.23 亿元，同比-42.02%，中档酒营收占比约3%。分区域来看，北区、东区、南区、中区、西区、新渠道营收增速分别为-42.58%、-47.25%、-41.57%、-62.11%、-58.00%、-54.20%，其中东区营收2.47 亿元，营收占比为30.75%。

    　　后疫情时期危中存机，20H2 有望迎来恢复性增长面对严峻的疫情考验，公司将从三方面积极应对：1）品牌端继续围绕“600 年，每一杯都是活着的传承”强化品牌特有印记，专注井台、臻酿八号核心产品和典藏系列超高端产品；2）渠道端持续提升经销商经营能力，挖掘市场空白和机会点；3）此外，从提升精准营销、优化业务运作、拓展业务机会三方面加快数字化转型，促进消费者的招募、尝试及转化。展望下半年，预计随着消费场景逐步恢复叠加消费旺季带动，公司业绩有望迎来恢复性增长。中长期来看，公司仍需持续投入带动井台、典藏等核心单品放量，进一步提升市场份额。

    　　维持公司“增持”评级

    　　我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为30.15、36.16、41.56 亿元；归母净利润分别为7.11、8.74、10.13 亿元；EPS 分别为1.45、1.79、2.07 元/股，对应当前PE 分别为46.05、37.43、32.31 倍。疫情影响下公司积极控货来减库存、稳价格，虽短期承压但恢复性增长可期，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情带来的不确定性风险；市场竞争加剧风险；生产成本上升风险。