太阳纸业(002078)公司点评：行业盈利持续修复 上调公司目标价格

　　大型文化纸厂去库顺畅，6~7 月持续提价。文化纸需求受到疫情影响，4 月份文化纸价格下滑800 元/吨（-15%）至历史低位（双胶5400 元/吨、铜板5200 元/吨）。

    　　5 月份文化纸开始进入去库阶段，由于低价纸低于部分中小厂现金成本，5 月份开始出现中小厂停产现象。5 月中旬开始，国内学校逐步复课，文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工，成品纸库存逐步从上游向最下游转移。5 月文化纸价格开始企稳，6月中旬大型纸厂开始密集发布涨价函，截至目前提价落实100 元/吨；7 月纸厂继续发布涨价函，8 月有望继续提价100 元/吨。

    　　后期文化纸需求逐步增强，价格有望进一步修复。考虑到铜版纸转产，预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。双胶纸需求主要为教材及社会书籍出版印刷，疫情并不会导致这类需求消失，伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。2021 年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求，这部分书籍招标预计于2020 年9 月份开始，有望对双胶纸需求形成支撑。

    　　原材料木浆价格维持低位，公司盈利环比改善。2020 年6 月国内木浆港口库存达186 万吨（20 天以上），同比+4.6%，环比+2.9%。国内木浆港口库存仍在高位，欧洲港口库存仍呈现上升趋势，预计短中期内进口木浆价格维持低位。根据我们测算，2020Q2 大型纸厂文化纸吨纸盈利200~300 元左右，Q3~Q4 盈利将伴随纸价提升逐步修复。

    　　箱瓦纸下半年需求好于上半年，提价趋势有望延续。箱瓦纸价格于2020 年4 月底见底，5 月开始纸价持续上提，6 月底纸价持平去年同期，7 月开始纸价同比增长。截止目前箱瓦纸价格已较4 月低位提升400~500 元/吨（+13%），预计箱瓦纸盈利表现环比、同比均有望改善。下半年节假日增加使得箱瓦纸需求好于上半年，预计后期纸价仍有望逐步上提。

    　　近期禁废立法通过，公司包装纸成本锁定。4 月29 日十三届人大常委会审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自2020 年9 月1 日起施行，明确“国家逐步实现固体废物零进口”。禁废政策出台前，国内40%左右的废纸依赖进口，未来可能出现原材料短缺，国废价格剧烈波动的情况。公司研发多种替代废纸原材料，包括半化学浆50 万吨于2018 年投产、老挝的40 万吨废纸浆于2019 年投产、20 万吨本色针叶浆于2020 年投产，锁定公司包装纸60%的成本。

    　　中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材料资源。公 司2008 年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10 年时间，投资超过10 亿美元，2018 年初现“雏形”，2019 年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP 和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。

    　　给予公司目标总市值470 亿元。预计公司盈利将在2020Q2 见底，未来盈利将逐步向上修复，ROE 提升。对标2017 年进行分析，2017Q1 公司ROE 为16%，2017Q1~4公司ROE 逐季修复，2017Q1 公司平均PB 为2.5X，后期PB 逐步上提。2020Q1 公司ROE 为15%，预计2020Q2 将起底向上，给予公司2.5X 的目标PB 估值。我们预计公司2020~2021 年归母净利润分别为18/25 亿元，预计公司2021 年净资产为189亿元，对应470 亿元目标总市值，给予目标价18 元/股，47%向上空间。

    　　公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。预计公司2020~2022 年实现归母净利润18.02/25.28/30.08 亿元， 同比变动-17.3%/+40.2%/+19.0% ， 对应PE17.3X/12.3X/10.4X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、溶解浆价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。