星网锐捷(002396)：云化趋势下被低估的ICT资产

投资要点：

    星网锐捷是明显被低估的ICT 资产，空间主要体现为三点。

    （一）战略与治理方面，公司是否是单纯硬件设备类公司、业务脉络不清晰、难以定价？

    公司实际是研发创新型公司，软件价值被忽视。（1）基本盘稳健：覆盖终端-设备-应用的业务条线，已完成单品到方案的过渡，上市公司体系的专业化分工能力强。（2）研发创新型：研发投入积极，整体较强的技术储备是估值长期提升的保证，能不断在新赛道突破。

    （3）业务分拆：旗下子公司有望分拆上市，内外部治理机制长期理顺，实现价值重估。

    星网锐捷并非“刻板印象”中的硬件设备类公司；相反从产品价值角度看，公司在硬件基础上软化价值突出，认知改变后实际具备较大的重新定价潜力。

    （二）供需格局方面，公司定位与驱动力模糊？

    云与运营商是ICT 下游最大增量。本轮景气周期伴随5G 新基建的背景，巨头间竞相追加资本开支，其中云/互联网逐步向头部集中，而运营商市场的增量则体现为5G 和云化转型。

    数千亿投资驱动下，能够锁定下游客户或持续突破份额的设备/方案商受益最为确定。

    公司是端到端云化的趋势中的黑马，不断突破新领域是估值提升的关键，体现在IDC 交换机和云桌面两个领域。交换机等设备受流量爆发驱动，叠加2020 年是迎来技术换代节点，预计3-5 年至少形成千亿级市场；云桌面则逐步在特殊场景替代传统商用PC。公司实际将充分受益于设备白盒化的趋势，并形成本土市场上独有的软硬件优势，头部云厂商的渗透率持续提升；运营商电信级市场、海外云市场寻求进一步突破，预计长期将量价齐升。

    （三）公司在信息创新进程中的地位不明确？

    在云端实现信息创新迭代后，终端的迭代同样是核心环节。适配是在信创云桌面推广的关键，子公司升腾资讯针对国产芯片、中间件、操作系统等环节，形成了极强的适配能力与top1 的份额，同信创产业链各环节形成既开放又绑定的关系。其最核心的价值在于终端整机能力、交付与方案化能力、以及虚拟化技术，是信创产业链端到端云化的重要组成部分。

    上调至“买入”评级，维持盈利预测。考虑云/信创等市场未来三年爆发，公司网络设备、云桌面等业务驱动明确且优势明显，维持盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润7.67、9.98、13.00 亿元，对应PE 23x、18x、14x。综合可比ICT 公司并考虑公司在细分市场持续突破，整体+分部估值法下，当前估值优势明显，由“增持”上调至“买入”评级。

    风险提示：海外相关业务受外部环境影响，供应链存在一定的不确定性。