美的集团(000333)：五十载风华正茂 科技巨头扬帆起航

投资要点：

    知过往：卓越的机制、文化和高效执行力是美的集团的核心优势。我们重新复盘公司发展历程发现，1）围绕事业部赛马制的组织变革为公司保持经营活力持续输送人才，2014 年以来推出股权激励、限制性股票激励、事业合伙人、全球合伙人乃至子公司员工持股计划，推动职业经理人向事业合伙人转变；2）家电制造业标准品规模经济显著，公司凭借制造端上游一体化和渠道端下游分销网络的建立，形成基于规模领先的低成本优势是行业双寡头格局形成的关键。美的过往从业务员、大户批发商、区域营销中心、电商直营到网批直供，每一轮渠道变革效率升级都印证公司的高效执行力；3）多元扩张推动公司持续成长。

    美的一路从小家电掘金做到空调、冰箱、洗衣机行业前二，持续的产品延伸能力、渠道资源协同和全球经营能力推动大象起舞。

    看现在：产品领先+效率驱动，静水流深扩大竞争优势。公司自2014 年成立中央研究院以来，2015-2019 年5 年研发投入累计超过400 亿元，推动公司从以往打款压货、层层分销的传统模式向T+3 以销定产、渠道扁平化快周转的数字化转型，打造全价值链低成本优势：1）以快打慢的市场反应速度，低库存为美的带来基于成本变化的快速反应优势，线下市场份额赶超格力；2）安得物流推动全渠道库存共享，销售公司和代理商转型带来渠道效率升级，去掉中间层级加价后、线上促销降维打击奥克斯；3）业绩表现韧性强，美的2019 年初率先降价以来，空调分部营业利润率不降反增，从2018 年的9%提升到9.9%，家用空调单台盈利275 元，进一步缩窄跟格力之间的差距。

    展未来：科技转型+全球经营，再造新美的。公司2017 年收购库卡业务以来，受下游汽车行业不景气和中美贸易摩擦影响，工业机器人板块表现不佳，不过行业自2019Q4 以来销量回暖趋势明显，目前国内汽车工业及一般工业机器人密度相比发达国家仍有较大差距，人口老龄化+劳动成本提升驱动机器换人行业空间依旧广阔。家电业务未来更多增长空间来自份额提升、品类延伸和全球扩张带来的增量贡献，东芝家电经历2018-2019 年调整扭亏为盈，小天鹅吸收合并后，我们看好公司各品类资源协同、海外市场扩张再造新美的。

    新一轮景气周期开启，上调盈利预测维持买入评级。我们上调公司2020-2022 年归母净利润为251/285/329 亿元（前值为232/258/286 亿元），分别同比增长3.8%、13.5%和15.3%，对应EPS 3.58/4.06/4.69 元/股，对应PE 19 倍、17 倍和14 倍；考虑到公司目前账面现金1400 亿元（货币资金+其他流动资产），股息率2.4%，安全边际依然很高。

    美的集团不论从资产质地ROE 还是成长性来看，都显著优于海外可比公司，从分部估值来看，我们认为公司2020 年合理估值23 倍，对应市值5820 亿元，对应现价涨幅24%，维持“买入”投资评级。

    风险提示：空调行业价格战持续、疫情二次全面复发冲击生产销售。