水井坊(600779)：库存去化主动调整 轻装上阵蓄势待发

主动控制发货节奏库存去化，二季度业绩低于预期。公司公布2020 年中报，20H1 实现营收8.04 亿元，同比下滑52.41%；实现归母净利润1.03亿元，同比下滑69.64%，EPS 为0.21 元/股。其中，20Q2 实现营业收入0.75 亿元，同降90.08%；实现归母净利润-0.88 亿元，同降172.59%。

    核心观点

    疫情冲击影响销售，预收款高增表现亮眼。分产品看，20H1 公司高档、中档酒分别实现营收7.80 亿元(- 51.40%)、0.23 亿元(-42.02%)，核心单品井台、臻酿八号合计下滑幅度预计超50%。分区域看，上半年公司各区域收入均出现不同程度的下滑，北区、东区、南区、中区和西区的营收分别下滑42.58%、47.25%、41.57%、62.11%和58.00%。从预收款看，上半年末公司合同负债为5.04 亿元，环比大幅增加4.74 亿元，经销商打款积极性高。

    营收下滑拖累盈利，预计下半年将逐步改善。20H1 毛利率同比提升0.17pct至82.38%，其中20Q2 为71.08%(-10.68pct)，主要系销售收入下滑、固定成本占比提升所致。受疫情影响，公司市场投放更为谨慎，广告促销费及运费管控严格，但收入下滑导致上半年销售费用率达到36.57%(+4.57pct)。20H1 管理费用率（含研发费用）为16.58%(+8.94pct)，销售净利率同比下降7.28pct 至12.82%。我们认为公司短期盈利水平的下滑主要系收入波动所致，随着下半年销售回归正轨，盈利水平有望出现明显改善。

    短期阵痛不改向好趋势，宴会复苏有望开启新财年新篇章。我们认为虽然疫情因素叠加去库存动作导致公司业绩出现短期波动，但餐饮及宴会复苏势头明显，白酒消费升级及次高端扩容趋势未变。随着疫情缓解、动销恢复，在渠道消化库存后，公司在三季度开始的新财年营收利润有望逐步恢复。长期看，疫情也将加快行业整合，公司聚焦次高端经营趋势依旧向好。

    财务预测与投资建议：受新冠疫情影响，预计今年宴会、餐饮、送礼等白酒消费渠道有一定程度受损，下调产品销量及收入预测。调整公司20-22 年EPS预测分别为1.75、2.07、2.50 元（原20-22 年预测分别为1.79、2.25、2.71 元）。我们选取高端及次高端白酒作为可比公司，结合可比公司估值，给予公司20 年41 倍PE，对应目标价为71.75 元，维持买入评级。

    风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期、高档酒销售不达预期风险。