贵州茅台(600519)2020年中报业绩点评：1499元指导价为观测核心 坚定渠道转型不动摇

事件

    贵州茅台2020H1 收入及净利润分别为456.3、226.01 亿元，分别同比增长10.8%、13.3%，毛利率及净利率分别为91.5%、54.4%，其中2020Q2公司收入及净利润分别为203.4、95.1 亿元，分别同比增长 8.8%、8.9%。

    投资要点

    1499 元指导价、传统经销商占比为重要观测指标。目前市场普遍认为茅台批价、出厂价、直营及非标提升情况为重要观测指标，而我们认为茅台官方指导价及传统经销商占比为重要观测指标，主要原因为：

    1）指导价方面：目前传统经销商渠道出厂价为969 元，而在部分直营渠道中出厂价为1399 元，在面对加强价格管控、合理渠道利润再分配、协调各方利益等多重问题下，提升指导价为目前最优选择，指导价的提升一方面可以实现直营渠道出厂价的再提升（突破1499 元） ，从而实现达到直接提升吨价、增厚业绩的目的，另一方面，也可避免因直接提升出厂价而带来的终端价不断提升等问题。另外，由于批价的高低并不对公司业绩有直接影响，仅能反映出供需矛盾的激烈程度，因此批价仅为常规观测指标，不应过于看重；

    2）传统经销商占比方面：考虑到经销商渠道利润已处于较高水平，控制 经销商数量、降低经销商配额占比一方面利于茅台提升价格掌控力，另一 方面也利于维护市场健康。但整体渠道改革为渐近式改革。若未来公司能 在坚定渠道转型不动摇的基础上实现指导价的提升，则批价过高、吨价增 速趋缓、难以协调各方利益等问题均有望得到良好解决。综合来看，我们 未来将重点观测茅台是否会提升1499 元官方指导价及传统经销商占比是 否持续下降为两大重要观测指标。

    渠道改革效果明显，2020H1 直营占比提升至11.7%。产品方面，2020H1茅台酒及系列酒收入分别为392.6.、46.5 亿元，分别同比增长12.8%、-0.1%；渠道方面，公司渠道结构进一步优化，直销及批发销售收入分别为51.5、387.6 亿元，分别同比增长221.6%、2.4%，直营占比提升7.7 个百分点至11.7%。在经销商大会上，公司曾表示2020 年3.45 万吨的计划量将以电商、团购等渠道为重点，自营体系将持续得到优化。

    抗风险能力强，盈利能力稳步提升。在疫情背景下，公司积极推出系列举措以保证渠道健康、提振渠道信心，保持合理打款节奏，继一季度公司迎来开门红后，二季度抗风险表现延续：2020H1 公司营业收入、净利润增速分别同比增长10.8%、13.3%，净利率较上年提升0.8 个百分点至54.4%，主要原因为：1）预计2020H1 茅台酒实际发货量约1.6-1.7 万吨；2）上半年商超、电商渠道招标密集落地，直营迅速放量；3）费用率下降。经销商方面，报告期末国内经销商数量2051 家，年初至报告期末减少了327 家经销商。在公司保持总量适度增长，渠道和产品结构持续优化的背景下，2020H1 公司盈利能力保持稳健提升。

    经营活动现金净流量下降显著，预收款环比提升。现金流方面，2020H1 公司经营活动现金净流量为126.2 亿元，同比下降47.6%，主要原因为主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少；预收款方面，2020H1 预收款（合同负债+其他流动负债）为105.7 亿元，环比提升28.6 亿元（6 月提前打款叠加非标加速回款）；费用率方面，公司费用掌控能力较强，2020H1期间费用率较上年同期下降2.7 个百分点至9.3%，具体来看，销售费用率下降2.3 个百分点至2.5%，管理费用下降0.2 个百分点至6.6%。

    公司全年以“稳”为主，10%收入目标不改。2020 年公司整体将保持“行稳致远”风格，收入目标为10%，销售计划为3.45 万吨，其中海外将安 排2000 吨。短期看，随着消费开始回暖，供需仍保持紧张格局，茅台批 价已稳定至2500 元以上，公司强大的品牌力及渠道力为核心竞争力未变，疫情不改公司长期发展趋势，公司全年业绩确定性较强；长期看，随着产量的逐步提升叠加直营占比增长（2020 年茅台酒扩建工程预计将于上半年竣工,将有5.6 万吨茅台酒产能，预计至 2024 年将有4.5-4.8 万吨产量，较2020 年目标销量增长超30%），贵州茅台未来几年业绩确定性较强。

    盈利预测及估值

    预计 2020~2022 年公司 EPS 分别为36.8、43.4、50.5 元/股；对应PE 分别为45.4、38.4、33.1 倍。考虑到公司具有较强成长性，给予增持评级。

    风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。