贵州茅台(600519)2020年中报点评：业绩稳健释放 渠道加速变革

事件描述

    贵州茅台披露2020 年中报：2020H1 实现营业总收入456.34 亿元，同比增长10.84%，归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%；其中2020Q2 营业总收入203.36 亿元，同比增长8.79%，归母净利润95.08 亿元，同比增长8.92%。

    事件评论

    上半年收入增速略超全年指引，单二季度增速放缓预计主要系预收账确认节奏放缓所致。2020H1 公司实现营业总收入456.34 亿元，同比增长10.84%，略高于全年10%的收入指引，其中2020Q2 营业总收入203.36 亿元，同比增长8.79%，环比一季度收入增速（约12.54%）有所降速。而由于公司中报的合同负债（预收货款）环比一季度有所增加，约增加25.55 亿元，若将合同负债还原到报表收入，则2020Q2 营业收入+△预收款约同比增长18.73%，依然保持较快增长态势。

    高端酒维持量价齐升趋势，直销占比大幅提升。分产品，2020H1 茅台酒收入约为392.61 亿元，同比增长12.84%，预计量对收入的贡献度大于价格；系列酒收入约为46.50 亿元，同比略降0.10%，上半年公司延续对系列酒营销网络进行优化的主旋律，报告期内减少了293 家但仅新增1 家系列酒经销商，预计随着系列酒经销体系的优化，茅台系列酒的市场竞争力将显著增强，有望步入良性增长通道。

    分渠道，2020H1 直销渠道收入51.53 亿元，同比增长221.63%，占酒类收入的比重约11.73%，同比提升7.67pct；批发渠道收入387.59 亿元，同比增长2.41%，占酒类收入的比重约88.27%，直销渠道变革是影响上半年收入增长弹性的重要原因之一。

    受益于渠道调整及产品结构升级，公司盈利能力持续提升。2020H1 公司毛利率同比下降0.42pct 至91.78%，主要由于根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。

    2020H1 期间费用率同比下降2.59pct 至8.96%，主要系销售费用率降低所致，上半年销售费用同比下降41.45%，原因在于：1）上半年疫情导致市场活动无法开展且系列酒经销商数量缩减，市场投入费用减少；2）根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。受益于渠道调整及产品结构升级，2020H1 公司归母净利润同比增长13.29%，归母净利率同比提升1.07pct 至49.53%，盈利能力有所提升。

    淡化季度波动，全年稳增长趋势延续。预计公司2020/2021 年EPS 分别为37.72/44.53 元，对应2020/2021 年PE 分别为44/38 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 高端酒需求减弱、渠道调整不达预期；

    2. 白酒消费税调整等政策风险。