燕塘乳业(002732)：Q2经营基本恢复正常 下半年有望持续向好改善

　　一、事件概述

    　　7 月28 日，公司发布2020 年半年报，上半年实现营业收入7.03 亿元，同比+0.53%；实现归母净利润0.60 亿元，同比-9.61%，基本EPS 为0.38 元。

    　　二、分析与判断

    　　Q2 营收快速恢复，疫情负面影响逐步消退

    　　2020H1，公司实现营收/归母净利润7.03/0.60 亿元，同比分别+0.53%/-9.61%，合20Q2 单季度实现营收/归母净利润4.44/0.59 亿元，同比+6.36%/+6.64%。总体看，公司Q2 动销逐步恢复正常，扭转了Q1 营收/净利润双下滑的不利局面。受疫情影响，4 月份公司动销基本恢复正常；5~6 月负面影响完全消散，营收同比大幅度增长，预计5~6 月收入增速上看双位数。如下半年疫情不出现大幅度反弹，我们预计公司Q3、Q4 的营收/净利润增速将较Q2 更为乐观。

    　　20H1 整体毛利率为35.70%，同比+0.51%，主要原因是部分单品毛利率水平较高，并保持快速增长，增厚整体毛利率水平。期间费用率24.33%，同比+0.67 个百分点，其中销售费用率18.55%，同比+0.70 个百分点；管理费用率5.55%，同比+0.21个百分点；财务费用率0.24%，同比-0.25 个百分点。销售费用率及管理费用率同比上行的主要原因预计是：1）营收低速增长，销售及管理费用无法得到有效摊薄；2）公司适当增加销售投入，拉高销售费用率。财务费用率同比下降的原因是长期借款减少，相应利息支出减少。20Q2 整体毛利率为37.94%，同比+0.85%。期间费用率21.25%，同比-0.19 个百分点，其中销售费用率16.26%，同比-0.22 个百分点；管理费用率4.76%，同比+0.21 个百分点；财务费用率0.23%，同比-0.18 个百分点。

    　　乳酸菌饮料、液体乳营收保持增长，花式奶营收下滑明显，整体毛利率上行2020H1，公司液体乳/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕产品分别实现营收2.42/1.82/2.67/0.07 亿元，同比分别+6.87%/-11.05%/+8.10%/-37.34%。受益于低温白奶、老广州酸奶、“小蓝盒”等单品营收快速增长，液体乳及乳酸菌饮料营收保持平稳增长；花式奶同比下滑明显，拖累整体营收增速。

    　　毛利率方面，公司整体毛利率水平为35.70%，同比+0.51 个百分点，其中液体乳/ 花式奶/ 乳酸菌乳饮料/ 冰淇淋雪糕产品毛利率水平分别为27.47%/31.26%/47.07%/-0.96%，同比分别-3.54/+1.24/+2.78/-32.65 个百分点。冰淇淋业务毛利率出现负值主要是收入大幅下滑但成本支出相对刚性。

    　　老广州等大单品营收保持高速增长，新广州等新产品快速推广2020H1 公司主要在售单品中，“小蓝盒”、老广州酸奶等酸奶产品营收保持高速增长，营收增速同比超过80%。上半年，公司推出采用75℃低温巴氏杀菌工艺的“新广州”鲜牛奶产品。该产品为华南地区首款75℃新基准乳品，并与广州地标相结合，强化了产品特色和消费者粘性。“新广州”鲜奶有望成为未来的核心单品，将有助于液体乳毛利率水平的提高。此外，公司“海盐芝士酸酪乳（奇亚籽）”、“养生食膳木瓜牛奶饮品”、“老广州”、“希腊风味酸酪乳”等产品获得2019 年多项行业奖项，体现了公司产品的高质量水准。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　根据上半年经营业绩，我们小幅调降此前盈利预测。预计20-22 年公司实现营业收入15.91/18.32/21.02 亿元，同比+8.2%/+15.1%/+14.8%；实现归属上市公司净利润1.31/1.56/1.81 亿元，同比+6.0%/+18.6%/+16.2%，对应EPS 为0.83/0.99/1.15 元，对应PE 为35/29/25 倍。公司目前估值低于乳制品行业可比公司38 倍PE（按Wind 一致预期）的平均值，考虑到疫情负面影响逐步消退，公司中长期成长性依然乐观，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　疫情负面影响超预期，产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。