水井坊(600779)：风险充分释放 H2轻装上阵

　　公司Q2 收入利润下滑-90%/-173%，低于市场预期，主要系Q2 去库存+新财年轻装上阵所致。疫情影响下，次高端消费场景受压制较大，公司上半年业绩受到较大影响，好在公司理性应对，Q2 加大促销、消化库存，当前库存低位，下半年轻装上阵。展望明年，消费有望实现全面恢复，叠加20 年疫情影响下的低基数，我们认为，公司21 年有望实现较快增长，来年弹性较大。略调整20-22 年EPS 预测1.31、1.81 和2.14 元，给予21 年40x，一年目标价72 元，对应市值355 亿，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　Q2 收入利润下滑-90%/-173%，Q2 去库存+新财年轻装上阵，致收入业绩低于预期。公司20 年上半年实现收入8.04 亿，归母净利1.03 亿，扣非净利0.96亿，分别同比下滑-52.41%、-69.64%和-71.66%，其中20Q2 单季收入0.75亿，归母净利-0.88 亿，扣非净利-1.01 亿，分别同比下滑-90.08%、-172.59%和-182.39%，Q2 收入业绩低于市场预期，主要系疫情对白酒企业的影响持续到5 月中旬，次高端消费场景缺失，宴席占一定比例的水井坊受影响幅度较大，同时公司上半年更换营销总监，二季度以控货消化库存为主，新财年轻装上阵（当年7 月至次年6 月），使得Q2 下滑幅度放大。公司Q2 末合同负债5.04 亿（包含经销商合同负债与市场支持费，市场支持费20Q2 开始在合同负债科目进行核算），环比Q1 增加4.74 亿，剔除市场支持费，经销商合同负债（原准则下预收账款）Q2 末0.48 亿，环比Q1 增加0.17 亿。

    　　高端下滑拖累Q2 毛利率，费用率大幅上升致净利率下滑较多。公司20Q2 毛利率下滑-10.67pct 至71.08%，主要系高端产品下滑较多所致，同时Q2 返利增加对毛利率也有影响。费用方面，Q2 销售费用率大幅上升126.37pct 至161.04%，主要系公司二季度收入基数降低，另外公司围绕推动终端动销，包括加大终端门店线上销售力度、宴席费用投放增加，管理费用率同比上升81.2pct 至90.74%，主要系公司数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加所致，财务费用率同比-5.83pct 至-6.65%，营业税金及附加比率同比+9.04pct 至26.35%，净利率大幅下降132.44pct 至-116.51%。

    　　当前库存低位，下半年轻装上阵，来年收入业绩弹性较大。公司2-6 月严控厂家出货，调整经销商/门店考核目标，缓解渠道压力。Q2 随着消费逐步恢复，叠加公司加大终端促销力度，公司核心产品动销逐月改善，当前总体社会库存（经销商+门店）很健康，已降回18-19 年水平。公司下半年轻装上阵，低库存+积极布局中秋旺季，预计下半年将有望回升至正常增速，环比改善明显。

    　　展望明年，疫情预计能够全面控制住，消费有望实现全面恢复，叠加20 年疫情影响下的低基数，我们认为，公司来年有望实现较快增长。公司未来仍将重点聚焦前十五大核心市场，把基础工作做的更扎实，当前核心产品井台和臻酿八号在“5+5”核心市场已成长为一线次高端品牌，核心市场仍具备成长空间，期待公司在简单化和精细化改革方面更进一步，持续高质量成长。

    　　投资建议：风险充分释放，H2 轻装上阵，维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响下，次高端消费场景受压制较大，公司上半年业绩受到较大影响，好在公司理性应对，Q2 加大促销、消化库存，当前库存低位，下半年轻装上阵。展望明年，消费有望实现全面恢复，叠加20 年疫情影响下的低基数，我们认为，公司21 年有望实现较快增长，来年弹性较大。略调整20-22 年EPS 预测1.31、1.81 和2.14 元，给予21 年40x，一年目标价72 元，对应市值355 亿，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情反复、消费场景恢复缓慢、竞争加剧。